澳大利亞電力金融市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)制及對(duì)中國(guó)電力市場(chǎng)建設(shè)的啟示
冷媛, 辜煒德
（南方電網(wǎng)能源發(fā)展研究院有限責(zé)任公司，廣東 廣州 510080）
摘要：典型電力市場(chǎng)化國(guó)家在市場(chǎng)建設(shè)過程中都先后引入了電力金融衍生品交易，電力金融衍生品作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具受到越來(lái)越多的關(guān)注。以澳大利亞電力金融市場(chǎng)為例，介紹了其發(fā)展歷程、市場(chǎng)組織和典型產(chǎn)品，重點(diǎn)分析了差價(jià)合約、電力期貨、電力期權(quán)3種產(chǎn)品的設(shè)計(jì)及運(yùn)營(yíng)機(jī)制，并總結(jié)了市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)。結(jié)合中國(guó)電力市場(chǎng)當(dāng)前建設(shè)情況，提出市場(chǎng)體系、市場(chǎng)準(zhǔn)入、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、交易組織、結(jié)算機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)防控等6個(gè)方面的啟示。
引文信息
冷媛, 辜煒德. 澳大利亞電力金融市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)制及對(duì)中國(guó)電力市場(chǎng)建設(shè)的啟示[J]. 中國(guó)電力, 2021, 54(6): 36-43, 61.
LENG Yuan, GU Weide. Operating mechanism of australian electric financial derivatives market and its implications for electricity market construction in China[J]. Electric Power, 2021, 54(6): 36-43, 61.
引言
目前，中國(guó)8個(gè)電力現(xiàn)貨試點(diǎn)地區(qū)已全部開展試運(yùn)行。隨著電力現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)的逐步完善，電力現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)給電力市場(chǎng)參與者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)逐漸突顯，在市場(chǎng)中引入電力金融衍生品的呼聲也日漸高漲。從國(guó)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，絕大多數(shù)電力市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)成熟的國(guó)家或地區(qū)，均已在電力現(xiàn)貨的基礎(chǔ)上進(jìn)一步構(gòu)建了電力金融衍生品市場(chǎng)。當(dāng)前，歐洲電力市場(chǎng)[1-2]和澳大利亞電力市場(chǎng)[3]均已經(jīng)引入了電力期貨、電力期權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)化的電力金融衍生品，并且經(jīng)歷了從物理交割逐步過渡到現(xiàn)金交割的發(fā)展過程[4-5]。美國(guó)PJM電力市場(chǎng)除了引入電力期貨、電力期權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品之外，還引入金融輸電權(quán)、虛擬投標(biāo)等特有的金融衍生品，為市場(chǎng)主體提供規(guī)避電力現(xiàn)貨市場(chǎng)中價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和阻塞風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)應(yīng)工具[6-7]。新加坡在2014年推出了電力期貨產(chǎn)品，成為亞洲首個(gè)開展電力金融衍生品市場(chǎng)交易的國(guó)家[8]。
在中國(guó)啟動(dòng)電力市場(chǎng)化改革后，國(guó)內(nèi)學(xué)界也逐漸開始關(guān)注電力金融衍生品在國(guó)內(nèi)的應(yīng)用前景，尤其聚焦于產(chǎn)品設(shè)計(jì)、市場(chǎng)建設(shè)等方面。從交易品種看，電力期貨[9-11]和差價(jià)合約[12-22]受到較多關(guān)注。
當(dāng)前中國(guó)的電力金融市場(chǎng)建設(shè)仍處于理論研究階段，在探索建設(shè)電力金融市場(chǎng)過程中，仍需要充分借鑒國(guó)外成熟電力金融市場(chǎng)的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)。本文以澳大利亞為例，深入系統(tǒng)介紹其電力金融衍生品市場(chǎng)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、市場(chǎng)建設(shè)和最新運(yùn)營(yíng)情況，在此基礎(chǔ)上分析對(duì)完善中國(guó)電力市場(chǎng)體系可借鑒的經(jīng)驗(yàn)和啟示。
1 澳大利亞電力現(xiàn)貨市場(chǎng)概況
澳大利亞國(guó)家電力市場(chǎng)（National Electricity Market, NEM）覆蓋5個(gè)區(qū)域市場(chǎng)，包括昆士蘭州（QLD）、新南威爾士州（NSW） 、維多利亞州（VIC）、南澳大利亞州（SA）和塔斯馬尼亞（TAS）。這5個(gè)州的交易電量約占全國(guó)總電量的85%。西澳大利亞州和北領(lǐng)地未與NEM連接，電網(wǎng)體量較小且實(shí)行不同的市場(chǎng)交易制度。
澳大利亞現(xiàn)貨市場(chǎng)于1998年12月開始運(yùn)作，由澳大利亞能源市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)（Australian Energy Market Operator，AEMO）組織，實(shí)行區(qū)域電價(jià)，每個(gè)州為一個(gè)價(jià)區(qū)。系統(tǒng)出清時(shí)，每個(gè)區(qū)域中選取一個(gè)參考節(jié)點(diǎn)，以結(jié)算周期內(nèi)（每30 min）該參考節(jié)點(diǎn)出清價(jià)格（每5 min）的加權(quán)平均價(jià)格作為對(duì)應(yīng)區(qū)域的區(qū)域電價(jià)，區(qū)域內(nèi)各節(jié)點(diǎn)的價(jià)格由參考節(jié)點(diǎn)的價(jià)格乘以對(duì)應(yīng)的損失系數(shù)得到[23]。
2 澳大利亞電力金融衍生品市場(chǎng)概況
在澳大利亞現(xiàn)貨市場(chǎng)開始運(yùn)營(yíng)后，為有效規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)逐步引入了金融性電力衍生品合約。初期從遠(yuǎn)期合約起步，后期逐步增加了電力期貨、差價(jià)合約和電力期權(quán)等品種。目前，澳大利亞80%的電量均已被電力金融衍生品覆蓋，其中期貨市場(chǎng)已經(jīng)涵蓋維多利亞、新南威爾士、昆士蘭和南澳區(qū)域，其交易電量規(guī)模約為現(xiàn)貨市場(chǎng)的2倍。
從市場(chǎng)主體來(lái)看，發(fā)電商、零售商與部分大用戶可直接參與電力金融衍生品市場(chǎng)的交易；經(jīng)紀(jì)商自身沒有發(fā)電資產(chǎn)和負(fù)荷，為買方和賣方牽線搭橋簽訂合約，并從中收取傭金；由于澳大利亞電力金融市場(chǎng)采取現(xiàn)金結(jié)算方式，以投資銀行、基金公司、期貨公司等為代表的傳統(tǒng)金融市場(chǎng)主體也能夠參與電力市場(chǎng)，部分金融投資機(jī)構(gòu)為了自身的投資需求甚至可能介入現(xiàn)貨市場(chǎng)，比較典型的例子是麥考瑞銀行為了完備電力金融領(lǐng)域的資產(chǎn)組合而購(gòu)置了實(shí)體發(fā)電資產(chǎn)。
從交易組織機(jī)構(gòu)來(lái)看，由澳大利亞證券交易所（Australian Securities Exchange，ASX）負(fù)責(zé)場(chǎng)內(nèi)衍生品的交易組織（2006年，悉尼期貨交易所SFE與ASX合并，成為澳大利亞國(guó)內(nèi)最大的一家證券、商品、利率和期貨交易所）；同時(shí)，大部分市場(chǎng)主體還會(huì)自主進(jìn)行場(chǎng)外衍生品的雙邊交易（over-the-counter, OTC）。
從交易品種來(lái)看，澳大利亞電力金融市場(chǎng)主要包括電力期貨、電力期權(quán)和差價(jià)合約等，標(biāo)的主要盯住4個(gè)主要區(qū)域市場(chǎng)（VIC、SA、QLD和NSW）。對(duì)于場(chǎng)內(nèi)交易而言，ASX目前提供7種不同的電力期貨（futures）和期貨期權(quán)（options）；對(duì)于OTC市場(chǎng)而言，包括掉期合約(electricity swap)、現(xiàn)貨期權(quán)（cap/floor）、掉期期權(quán)（swaption）、亞式期權(quán)（Asian call/Asian put）、領(lǐng)式期權(quán)（collar）等。近10年來(lái)，澳大利亞的電力金融市場(chǎng)交易主要以場(chǎng)內(nèi)交易為主，在OTC和ASX交易的電力金融產(chǎn)品覆蓋80%以上的電量。
3 澳大利亞電力金融衍生品運(yùn)營(yíng)情況
3.1 差價(jià)合約
3.1.1 發(fā)展歷程
為應(yīng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，起初各市場(chǎng)主體嘗試采用物理遠(yuǎn)期合約的形式鎖定電價(jià)和電量；但由于需物理執(zhí)行的遠(yuǎn)期合約電量與現(xiàn)貨市場(chǎng)的出清電量難以完全匹配，這種避險(xiǎn)措施效果并不理想。2002年，英國(guó)場(chǎng)外衍生品公司IG Group以及外匯報(bào)價(jià)商CMC Markets將差價(jià)合約引入澳大利亞市場(chǎng)；2007年，ASX將差價(jià)合約交易引入場(chǎng)內(nèi)，其中標(biāo)準(zhǔn)化電力差價(jià)合約有2支；2014年6月，ASX中止了所有場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化合約的交易，官方公布的原因是：金融危機(jī)后，場(chǎng)內(nèi)差價(jià)合約的成交量持續(xù)低迷，經(jīng)紀(jì)商陸續(xù)離場(chǎng)，無(wú)法繼續(xù)維持衍生品交易。但在場(chǎng)外市場(chǎng)，差價(jià)合約仍然是電力市場(chǎng)最常使用的避險(xiǎn)工具之一。
3.1.2 合約設(shè)計(jì)
根據(jù)2019年7月澳大利亞金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（AFMA）發(fā)布的“電力市場(chǎng)公約”（Electricity Market Convention），澳大利亞的電力差價(jià)合約是指2個(gè)電力市場(chǎng)主體之間達(dá)成協(xié)議，對(duì)賭某一固定價(jià)格和AEMO公布的參考節(jié)點(diǎn)電價(jià)之間的差額[24]。
（1）合約類型。澳大利亞市場(chǎng)中的掉期合約（swap）即通常所說(shuō)的電力差價(jià)合約或雙向差價(jià)合約。合約價(jià)格由交易雙方協(xié)定，結(jié)算時(shí)，按合約價(jià)格與基準(zhǔn)價(jià)格的差價(jià)進(jìn)行結(jié)算。此外，市場(chǎng)中還存在單向差價(jià)合約（包括封頂型和封底型合約）和限定區(qū)間的差價(jià)合約（即由封頂型和封底型合約組成的差價(jià)合約），這一類產(chǎn)品本質(zhì)是以現(xiàn)貨為標(biāo)的的場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品。
（2）合約價(jià)格。澳大利亞電力市場(chǎng)的價(jià)格帽非常高，當(dāng)遇到負(fù)荷高峰且線路阻塞時(shí)，部分節(jié)點(diǎn)的電價(jià)將上升到非常高的水平，此時(shí)拉高電價(jià)的邊際機(jī)組通常是燃?xì)饣蛉加蜋C(jī)組。因此，單向差價(jià)合約價(jià)格一般考慮為燃油機(jī)組或燃?xì)鈾C(jī)組的度電燃料成本。將合約價(jià)格設(shè)為燃料成本使得高成本的燃油、燃?xì)鈾C(jī)組有動(dòng)機(jī)成為該合約的對(duì)手方?？紤]到不同機(jī)組的燃料成本并不相同，通常合約價(jià)格會(huì)對(duì)標(biāo)按季度交割的原油期貨或者天然氣期貨。雙向差價(jià)合約價(jià)格通常取自區(qū)域參考節(jié)點(diǎn)電價(jià)在一段時(shí)間（月度、季度）內(nèi)的平均值、最大值或最小值。
（3）合約周期。OTC交易的差價(jià)合約交割期由交易雙方約定?，F(xiàn)存最短的電力差價(jià)合約為日交割，最長(zhǎng)的電力差價(jià)合約交割期限可達(dá)5年。依據(jù)AFMA公布的調(diào)研數(shù)據(jù)，2018—2019年財(cái)年中，54.9%的差價(jià)合約交割期超過12個(gè)月。初步分析，由于差價(jià)合約為OTC交易，買賣雙方會(huì)花費(fèi)大量的時(shí)間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，為了減少投入的時(shí)間成本，傾向于一次簽定較多的合約數(shù)量。
（4）交割和結(jié)算。差價(jià)合約的交割形式為現(xiàn)金交割。每個(gè)結(jié)算時(shí)段的結(jié)算金額可表示為
式中：X為每個(gè)結(jié)算時(shí)段的結(jié)算金額；C為合約價(jià)格；D為現(xiàn)貨價(jià)格；Q為結(jié)算時(shí)段與對(duì)應(yīng)時(shí)段合約容量的乘積。
結(jié)算金額可以為正，也可以為負(fù)。
3.1.3 市場(chǎng)運(yùn)行情況
根據(jù)AFMA數(shù)據(jù)，近幾年澳大利亞主流的OTC產(chǎn)品中，差價(jià)合約始終保持著80%左右的份額。
通過差價(jià)合約，參與者有選擇和提前鎖定價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，這在一定程度上避免了現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。但澳大利亞差價(jià)合約為場(chǎng)外交易，不具有標(biāo)準(zhǔn)化特征，因而差價(jià)合約的流動(dòng)性較弱。此外，差價(jià)合約缺乏對(duì)每筆交易負(fù)成交責(zé)任的擔(dān)保人，缺少能夠制約雙方交易行為和維護(hù)參與者權(quán)益的有效機(jī)制。差價(jià)合約在簽訂時(shí)的價(jià)值對(duì)雙方而言為零，但隨著現(xiàn)貨價(jià)格和交割價(jià)格的背離，合約價(jià)值將逐漸偏向一方，受到損失的一方在合約結(jié)束時(shí)會(huì)有發(fā)生違約的可能。
3.2 電力期貨
3.2.1 發(fā)展歷程
隨著在實(shí)際市場(chǎng)交易中電力差價(jià)合約流動(dòng)性差、違約風(fēng)險(xiǎn)高等風(fēng)險(xiǎn)的逐漸暴露，2002年9月，SFE和新西蘭的D-cypha公司開始在悉尼期貨交易所聯(lián)合推出首支電力期貨品種。同年10月，ASX也推出電力期貨，由此形成兩家交易所長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)的局面。2006年7月5日SFE被ASX收購(gòu)，此后電力期貨只能在ASX中進(jìn)行交易。
3.2.2 合約設(shè)計(jì)
ASX電力期貨是標(biāo)準(zhǔn)化和集中清算的金融合約，實(shí)質(zhì)上可認(rèn)為是現(xiàn)金結(jié)算的遠(yuǎn)期合約。
（1）合約類型。根據(jù)合約周期，可分為月度、季度以及一種特殊的strip期貨合約。strip期貨合約指以平均價(jià)格成交的某地區(qū)連續(xù)4個(gè)月用電合同，既能以一個(gè)財(cái)政年度進(jìn)行交易，又能以日歷年度進(jìn)行交易。根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)，可以分為峰荷、基荷合約。其中，基荷合約的種類多于峰荷合約。根據(jù)價(jià)格類型，可以分為無(wú)價(jià)格限制期貨合約和封頂（Cap）300期貨合約。封頂300期貨合約對(duì)應(yīng)場(chǎng)外流行的300封頂差價(jià)合約，可以理解為300/（MW·h）是一個(gè)市場(chǎng)公允的基荷電價(jià)上限。根據(jù)澳大利亞能源監(jiān)管機(jī)構(gòu)（AER）2020年報(bào)告顯示，4個(gè)區(qū)域市場(chǎng)期貨交易量中，SA占比最低，這與現(xiàn)貨交易量基本吻合。交易價(jià)格中，SA與VIC的期貨價(jià)格相對(duì)較高的主要原因與近年來(lái)SA與VIC的新能源（特別是風(fēng)能）裝機(jī)比例不斷上升，而火電裝機(jī)比例下降，導(dǎo)致市場(chǎng)不穩(wěn)定，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格上漲有關(guān)。
（2）合約標(biāo)的。ASX期貨交易以NSW、VIC、SA、QLD 4個(gè)州的現(xiàn)貨市場(chǎng)買賣的電能為標(biāo)的。合同量大小取決于合約覆蓋的天數(shù)和基本負(fù)荷小時(shí)數(shù)，如一個(gè)月30天合同量則為720 MW?h。
（3）交割和結(jié)算。標(biāo)準(zhǔn)期貨合約的交割均采取現(xiàn)金結(jié)算方式。其中，基荷期貨以合約覆蓋時(shí)段內(nèi)每半小時(shí)的平均現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行結(jié)算，峰荷期貨以合約覆蓋時(shí)間內(nèi)每個(gè)工作日07:00—22:00的每半小時(shí)的平均現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行結(jié)算。
以月度基荷期貨例，合約的結(jié)算日一般設(shè)定在合約到期后的第4個(gè)工作日，以保證ASX有充足的時(shí)間完成結(jié)算準(zhǔn)備工作；結(jié)算價(jià)格為合約期內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)中每半小時(shí)的基荷現(xiàn)貨價(jià)格的算術(shù)平均數(shù)。合同到期后的第1個(gè)工作日公布的現(xiàn)金結(jié)算價(jià)格稱為臨時(shí)現(xiàn)金結(jié)算價(jià)格，合約到期后的第3個(gè)工作日公布最終的現(xiàn)金結(jié)算價(jià)格。在合約到期后的第4個(gè)工作日，由ASX按照第3個(gè)工作日公布的現(xiàn)金結(jié)算價(jià)格，對(duì)所有到期未平倉(cāng)的合約進(jìn)行結(jié)算?，F(xiàn)金結(jié)算價(jià)格的計(jì)算公式為
式中：Y 為月度基荷現(xiàn)金結(jié)算價(jià)格；D 為合同月的天數(shù); Pt 是合同月內(nèi)具體某個(gè)半小時(shí)段的基荷現(xiàn)貨價(jià)格。
（4）交易機(jī)制。交易者通過申請(qǐng)進(jìn)入ASX進(jìn)行電力期貨交易。當(dāng)交易者是散戶時(shí)，需要填寫個(gè)人開戶信息，開通保證金賬戶，定期補(bǔ)足保證金；當(dāng)投資者是機(jī)構(gòu)時(shí)，還需要提供機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)信息、公信機(jī)構(gòu)對(duì)投資者的信用評(píng)級(jí)信息、從業(yè)資格、代理執(zhí)照等信息。
ASX的期貨合同的流動(dòng)性較高，交易者可以根據(jù)最新的市場(chǎng)價(jià)格隨時(shí)選擇平倉(cāng)。在期貨交易中，任何交易者必須按照其所買賣期貨合約價(jià)格的一定比例（通常為5%~10%）繳納保證金，然后才能參與期貨合約的買賣，并視交易的盈虧情況確定是否追加資金。此外，交易者還需要支付交易費(fèi)（類似商品稅），如基荷月度期貨合約交易雙方各需繳納10.5澳元的交易費(fèi)。
（6）風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。ASX會(huì)員的自營(yíng)賬戶必須與客戶結(jié)算賬戶隔離，以避免期貨經(jīng)紀(jì)商對(duì)客戶利益的侵害。目前，ASX交易的期貨沒有實(shí)現(xiàn)漲跌停板制度。為了有效管理風(fēng)險(xiǎn)，ASX Clear 對(duì)每個(gè)會(huì)員實(shí)行以資本為基礎(chǔ)的持倉(cāng)限制要求：會(huì)員的初始保證金不能超過其持倉(cāng)限制標(biāo)準(zhǔn)，持倉(cāng)限制標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)會(huì)員的凈有形資產(chǎn)（NTA）或凈流動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)值設(shè)定，通常為會(huì)員凈有形資產(chǎn)的200%。如果有一方發(fā)生違約，ASX Clear將立即采取下列措施：將所有客戶的持倉(cāng)和保證金轉(zhuǎn)移到另一個(gè)結(jié)算客戶處；控制或平倉(cāng)客戶的自營(yíng)結(jié)算賬戶，或同時(shí)控制或平倉(cāng)客戶的自營(yíng)結(jié)算賬戶和客戶結(jié)算賬戶；動(dòng)用結(jié)算客戶的自營(yíng)初始保證金和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金彌補(bǔ)違約損失等。
ASX還按照澳大利亞聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行對(duì)于風(fēng)控的政策要求，采取以下的風(fēng)險(xiǎn)管理手段：在每個(gè)交易日結(jié)束時(shí)，監(jiān)控客戶的衍生品總倉(cāng)位；對(duì)清算所進(jìn)行每日壓力測(cè)試，確保ASX Clear有足夠的資金應(yīng)對(duì)在極端情況下可能發(fā)生的大客戶違約風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng)的特殊時(shí)期臨時(shí)設(shè)定客戶交易限制或強(qiáng)制要求客戶平倉(cāng)等。
3.2.3 市場(chǎng)運(yùn)行情況
根據(jù)IEA和AFMA的數(shù)據(jù)，2018—2019年，澳大利亞場(chǎng)內(nèi)交易的電力期貨達(dá)到891 829 GW?h，是現(xiàn)貨市場(chǎng)體量的3.5倍。圖1是2003—2019年AFMA統(tǒng)計(jì)的電力期貨合約年度流轉(zhuǎn)額，可以反映出期貨的流動(dòng)性良好，呈現(xiàn)較穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)。
圖1 ASX電力期貨合約年流轉(zhuǎn)額
Fig.1 Anual turnover of electricity futures in ASX
2009—2019年NSW基荷期貨結(jié)算價(jià)格變化情況如圖2所示。可以看出，期貨價(jià)格基本上反映了2015年以后澳大利亞大量建設(shè)風(fēng)光等新能源帶來(lái)的電價(jià)上漲趨勢(shì)。這表明澳大利亞的期貨市場(chǎng)有助于實(shí)現(xiàn)其中遠(yuǎn)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。
圖2 2009—2019年NSW基荷期貨結(jié)算價(jià)格
Fig.2 Settlement price of base load futures in NSW 2009—2019
電力期貨市場(chǎng)多樣化的合約類型，為電力市場(chǎng)參與者提供了多樣的市場(chǎng)交易方式和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。電力期貨合約在到期日前可以多次轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)電力交易風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移；同時(shí)，電力期貨市場(chǎng)中允許投資者構(gòu)建不同的資產(chǎn)組合來(lái)分散不同投資的風(fēng)險(xiǎn)，提供多種期貨產(chǎn)品幫助投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)流量化、分散化，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)配置目的。
3.3 電力期權(quán)
3.3.1 發(fā)展歷程
澳大利亞電力期權(quán)交易于2013年9月開始持續(xù)至今，包括場(chǎng)內(nèi)期權(quán)和場(chǎng)外期權(quán)。其中，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)是由交易所設(shè)計(jì)并集中交易的標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)；場(chǎng)外期權(quán)是市場(chǎng)主體與金融機(jī)構(gòu)“一對(duì)一”量身訂做的交易合約。根據(jù)AFMA問卷調(diào)查結(jié)果，2018—2019年ASX期權(quán)占94%，OTC期權(quán)占6%。
3.3.2 合約設(shè)計(jì)
電力期權(quán)是一種賦予買方在未來(lái)某一日期之前以確定價(jià)格買入或賣出電力的權(quán)利合約，屬于“不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)”合約。在市場(chǎng)上，發(fā)電商通常擔(dān)心電價(jià)下跌而購(gòu)買看跌期權(quán)，同時(shí)也保留電價(jià)上漲時(shí)的市場(chǎng)參與能力。購(gòu)電商可以購(gòu)買看漲期權(quán)以鎖定成本上限，同時(shí)也保留電價(jià)下挫時(shí)利用市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。既面臨電價(jià)上漲又面臨電價(jià)下挫風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，可以同時(shí)購(gòu)買看漲期權(quán)和出售看跌期權(quán)，用以保護(hù)其現(xiàn)金流動(dòng)時(shí)的市場(chǎng)頭寸。期權(quán)市場(chǎng)讓入市者根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)抵御能力和預(yù)算大小制定投機(jī)或保守的策略。在澳大利亞的市場(chǎng)上，期權(quán)合約經(jīng)常被用來(lái)對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格尖峰。
（1）合約類型。澳大利亞的電力期權(quán)同樣對(duì)標(biāo)4個(gè)區(qū)域市場(chǎng)，產(chǎn)品類型較為豐富。根據(jù)交易周期，可以分為財(cái)政年基荷合約（每年7月至次年6月）、日歷年基荷合約、日歷季度基荷合約。由于流動(dòng)性的原因，ASX暫時(shí)沒有峰荷期權(quán)合約在交易。根據(jù)行權(quán)時(shí)間，場(chǎng)內(nèi)交易的電力期權(quán)都是歐式期權(quán)，即只能在合約到期日選擇是否行權(quán)；場(chǎng)外交易的電力期權(quán)有歐式、美式、百慕大式等，既能在行權(quán)日當(dāng)天行權(quán)，也可在行權(quán)日之前行權(quán)。根據(jù)按行權(quán)條件，可分為一般期權(quán)和復(fù)式期權(quán)。一般期權(quán)即通常所說(shuō)的看漲期權(quán)（call options）和看跌期權(quán)（put options）；復(fù)式期權(quán)又包括條式期權(quán)和帶式期權(quán)，即根據(jù)期權(quán)的條式策略和帶式策略的期權(quán)組合。根據(jù)合約生效的方式，OTC 交易的電力期權(quán)包括上限期權(quán)（cap）、下限期權(quán)（floor）、領(lǐng)式期權(quán)（collar）和亞式期權(quán)（Asian）等。其中，上限期權(quán)（cap）指基準(zhǔn)價(jià)格高于合約價(jià)格（頂價(jià)）時(shí)生效的合約，合約售方以將基準(zhǔn)價(jià)格高出合約價(jià)格部分的差價(jià)支付給合約購(gòu)方。下限期權(quán)(floor)指基準(zhǔn)價(jià)格低于合約價(jià)格（底價(jià)）時(shí)生效的合約，合約購(gòu)方將合約價(jià)格高出基準(zhǔn)價(jià)格部分的差價(jià)支付給合約售方。領(lǐng)式期權(quán)是一種組合期權(quán)，包括上限期權(quán)和下限期權(quán)的組合、看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的組合。亞式期權(quán)是在到期日確定期權(quán)收益時(shí)，采用合同期內(nèi)某段時(shí)間標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格平均值的期權(quán)。由于澳大利亞市場(chǎng)采用稀缺定價(jià)機(jī)制（價(jià)格上限為13000澳元/（MW·h）），OTC的期權(quán)產(chǎn)品主要是上限期權(quán)，發(fā)電機(jī)組通過出售cap獲得一定收益，從而激勵(lì)發(fā)電機(jī)組減少持留，規(guī)避市場(chǎng)高價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)AFMA的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，cap交易量約占OTC交易總量的10%。
（2）合約標(biāo)的。掉期期權(quán)（swaptions）是以差價(jià)合約為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)；期貨期權(quán)（call options/put options）是以期貨合約為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)；現(xiàn)貨期權(quán)（cap/floor）是以現(xiàn)貨交易為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)，此外，還有以期權(quán)（cap和floor）為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)（caption）。目前澳大利亞的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)為期貨期權(quán)。
（3）行權(quán)方式。以場(chǎng)內(nèi)交易的日歷季度基荷期權(quán)為例，在最終交易日之后的第3個(gè)工作日，所有實(shí)值期權(quán)將自動(dòng)執(zhí)行，除非拒絕自動(dòng)執(zhí)行請(qǐng)求另有指示，否則所有價(jià)內(nèi)期權(quán)都會(huì)被執(zhí)行至基礎(chǔ)期貨合約中，并以現(xiàn)金結(jié)算。不接受虛值期權(quán)或平值期權(quán)的執(zhí)行請(qǐng)求。
3.3.3 市場(chǎng)運(yùn)行情況
澳大利亞電力期權(quán)主要以電力期貨（場(chǎng)內(nèi)）或差價(jià)合約（場(chǎng)外）為標(biāo)的。對(duì)于原電力現(xiàn)貨市場(chǎng)的參與者，是一種控制電力期貨和差價(jià)合約價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的金融工具；對(duì)于純金融投資者，電力期權(quán)的出現(xiàn)豐富了金融市場(chǎng)中的產(chǎn)品種類，為其構(gòu)建對(duì)沖投資組合增加了一種選擇。根據(jù)ASX和AFMA數(shù)據(jù)顯示，場(chǎng)內(nèi)電力期權(quán)的年交易量基本保持平穩(wěn)上漲趨勢(shì)；成交的電力期權(quán)對(duì)應(yīng)的標(biāo)的電量大約是電力期貨標(biāo)的電量的一半。
4 澳大利亞電力金融市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)
從市場(chǎng)體系來(lái)看，建設(shè)電力金融市場(chǎng)有效補(bǔ)充完善了其電力市場(chǎng)體系。電力金融市場(chǎng)的期貨、期權(quán)和差價(jià)合約等衍生品工具組合，有效抑制了現(xiàn)貨市場(chǎng)中劇烈的價(jià)格波動(dòng)，起到了發(fā)現(xiàn)電力商品真實(shí)價(jià)值的作用。
從市場(chǎng)準(zhǔn)入來(lái)看，引入多元化的市場(chǎng)主體有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。澳大利亞電力金融市場(chǎng)的交易主體除了傳統(tǒng)的發(fā)電商、用戶和售電公司外，還包括不擁有發(fā)電或者負(fù)荷實(shí)體的投資機(jī)構(gòu)。投資機(jī)構(gòu)的參與，有助于提高市場(chǎng)的交易量和資金量，從而進(jìn)一步增強(qiáng)電力金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。
從交易產(chǎn)品來(lái)看，場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易產(chǎn)品并存是電力金融市場(chǎng)的典型形態(tài)。標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品受到嚴(yán)格監(jiān)管，在交易所內(nèi)進(jìn)行交易，流動(dòng)性較高；非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品可進(jìn)行場(chǎng)外交易，但結(jié)算可委托交易機(jī)構(gòu)開展。場(chǎng)外產(chǎn)品的類型豐富，但場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品的交易量更高。電力金融市場(chǎng)的起步階段通常從遠(yuǎn)期合約、差價(jià)合同起步；當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展到一定階段后開始引入電力期貨與電力期權(quán)，并成為電力金融市場(chǎng)中最常見的交易產(chǎn)品；為了增強(qiáng)市場(chǎng)活躍性和提高運(yùn)行效率，還開發(fā)了數(shù)量眾多的個(gè)性化金融工具，但主要的交易仍在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行。
從交易組織來(lái)看，電力金融市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)由不同機(jī)構(gòu)獨(dú)立組織運(yùn)行。由于電力金融市場(chǎng)與電力現(xiàn)貨市場(chǎng)的運(yùn)行相對(duì)獨(dú)立，由不同的機(jī)構(gòu)分別組織運(yùn)營(yíng)也是大多數(shù)國(guó)家采取的方式。
從結(jié)算機(jī)制來(lái)看，采用現(xiàn)金結(jié)算的模式。這與澳大利亞電力金融市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)分開運(yùn)營(yíng)的交易組織模式也是匹配的。美國(guó)及歐洲大部分國(guó)家均采用現(xiàn)金結(jié)算的模式。當(dāng)市場(chǎng)化交易程度越高，現(xiàn)貨市場(chǎng)成交結(jié)果與金融合同標(biāo)的不匹配的可能性較大，電力金融合同物理執(zhí)行的難度也越大，現(xiàn)金結(jié)算模式能夠在電能難以大規(guī)模儲(chǔ)存和供需實(shí)時(shí)平衡的特性下滿足市場(chǎng)化交易需求。
從風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制來(lái)看，執(zhí)行嚴(yán)格的倉(cāng)位管控。澳大利亞場(chǎng)內(nèi)交易的電力期貨并沒有實(shí)現(xiàn)漲跌停板制度，為了有效管理風(fēng)險(xiǎn)，期貨交易所對(duì)會(huì)員的倉(cāng)位進(jìn)行了嚴(yán)格管理：對(duì)每個(gè)會(huì)員實(shí)行以資本為基礎(chǔ)的持倉(cāng)限制要求，持倉(cāng)限制標(biāo)準(zhǔn)為會(huì)員的凈有形資產(chǎn)或凈流動(dòng)資產(chǎn)的2倍；在每個(gè)交易日結(jié)束時(shí)，監(jiān)控客戶的衍生品總倉(cāng)位，在市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng)的特殊時(shí)期，要求額外提高保證金比例；根據(jù)實(shí)際情況，臨時(shí)設(shè)定客戶交易限制，或強(qiáng)制要求客戶平倉(cāng)。
5 對(duì)中國(guó)電力市場(chǎng)建設(shè)的啟示
5.1 中國(guó)與澳大利亞電力市場(chǎng)的對(duì)比
從電力體制來(lái)看，目前中國(guó)已基本形成了廠網(wǎng)分開、配售分離的市場(chǎng)格局，輸配電價(jià)受到政府核定和監(jiān)管。這與澳大利亞當(dāng)前各州電s力工業(yè)已基本實(shí)現(xiàn)了發(fā)、輸、配、售分開的改革方向大體一致，但在市場(chǎng)放開程度（2008年開始澳大利亞政府已決定放開全部用戶參與電力交易）、各環(huán)節(jié)放開力度（澳大利亞配電側(cè)與售電側(cè)分離）的改革深度方面還有一定差距。
從市場(chǎng)體系來(lái)看，目前中國(guó)電力市場(chǎng)初步形成了以中長(zhǎng)期交易為主、現(xiàn)貨交易為補(bǔ)充的市場(chǎng)體系，整體還處于規(guī)則制定完善的起步探索階段。廣東、浙江等8個(gè)省份開展了現(xiàn)貨試點(diǎn)，其中大部分地區(qū)采用集中式市場(chǎng)設(shè)計(jì)方案，中長(zhǎng)期交易以現(xiàn)金結(jié)算。這與澳大利亞現(xiàn)貨市場(chǎng)已經(jīng)穩(wěn)定成熟運(yùn)行多年、市場(chǎng)規(guī)則已經(jīng)修訂發(fā)布100多個(gè)版本、中長(zhǎng)期交易全部為金融合約的發(fā)展階段還存在較大差距，因此在電力金融市場(chǎng)的設(shè)計(jì)及產(chǎn)品引入方面需要結(jié)合現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程。
從市場(chǎng)交易情況來(lái)看，目前中國(guó)電力市場(chǎng)交易呈現(xiàn)出以省為實(shí)體、局部地區(qū)推進(jìn)區(qū)域市場(chǎng)建設(shè)的明顯地域性特征，這與澳大利亞國(guó)家電力市場(chǎng)分5個(gè)區(qū)域市場(chǎng)運(yùn)行有一定的相似性。中國(guó)電力市場(chǎng)交易主體全部為實(shí)體發(fā)電企業(yè)、電力用戶或售電公司，個(gè)別地區(qū)還存在較大市場(chǎng)力，真實(shí)價(jià)格信號(hào)的發(fā)現(xiàn)機(jī)制有待完善，這與澳大利亞市場(chǎng)主體中存在純金融投資機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)主體組成還有較大差異。中長(zhǎng)期交易由相對(duì)獨(dú)立的交易中心組織開展，部分交易機(jī)構(gòu)已推出了系列非標(biāo)準(zhǔn)化的具備金融特性的交易產(chǎn)品，現(xiàn)貨交易由電網(wǎng)企業(yè)調(diào)度機(jī)構(gòu)主導(dǎo)；而在澳大利亞市場(chǎng)中，標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品在ASX內(nèi)交易、非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品場(chǎng)外自行開展交易，獨(dú)立的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)AEMO組織現(xiàn)貨市場(chǎng)交易運(yùn)行。中國(guó)大部分試點(diǎn)省份采用了節(jié)點(diǎn)電價(jià)或分區(qū)電價(jià)機(jī)制，而澳大利亞以分區(qū)電價(jià)作為主要電力金融產(chǎn)品的基準(zhǔn)價(jià)格參考。
5.2 澳大利亞電力金融市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)的啟示
（1）循序漸進(jìn)完善電力市場(chǎng)體系。電力金融市場(chǎng)的建設(shè)需要以成熟的現(xiàn)貨市場(chǎng)為基礎(chǔ)。澳大利亞現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)行4年后，才逐步形成了相對(duì)成形的電力金融市場(chǎng)。中國(guó)電力現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)仍處于起步階段，本階段應(yīng)重點(diǎn)完善電力現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)則，逐步建立起有序運(yùn)行的現(xiàn)貨市場(chǎng)，釋放有效的價(jià)格信號(hào)，并著力培養(yǎng)市場(chǎng)主體的市場(chǎng)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)；在現(xiàn)貨市場(chǎng)成熟運(yùn)營(yíng)后再適時(shí)引入不同類型的電力金融市場(chǎng)衍生品。
（2）視市場(chǎng)建設(shè)需求逐步放開市場(chǎng)準(zhǔn)入以增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。以廣東為例，當(dāng)前的長(zhǎng)協(xié)交易具備差價(jià)合約特點(diǎn)，交易主體全部為現(xiàn)貨市場(chǎng)的實(shí)際參與者，且以履約保函的形式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。這種方式能夠?yàn)橹黧w提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具，但也在一定程度上限制了小規(guī)模售電公司和其他投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)入。未來(lái)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下可優(yōu)先考慮適度引入大型投資機(jī)構(gòu)，再視需求明確是否放開個(gè)人投資準(zhǔn)入，從而增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，強(qiáng)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，為引入電力期貨等產(chǎn)品打下基礎(chǔ)。
（3）根據(jù)國(guó)內(nèi)電力市場(chǎng)發(fā)展模式引入對(duì)應(yīng)的電力金融衍生品。澳大利亞電力金融市場(chǎng)通過標(biāo)準(zhǔn)化的電力期貨、電力期權(quán)等場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品以及非標(biāo)準(zhǔn)化的差價(jià)合約、遠(yuǎn)期合同等場(chǎng)外產(chǎn)品形成組合，有效覆蓋了其電力市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)敞口。目前，中國(guó)電力市場(chǎng)建設(shè)在各地未形成統(tǒng)一模式，不能完全參照國(guó)外產(chǎn)品引入順序，需要根據(jù)市場(chǎng)模式引入適當(dāng)?shù)慕鹑谘苌饭ぞ摺Ｒ詮V東為例，目前中長(zhǎng)期差價(jià)合約的基準(zhǔn)價(jià)格是日前統(tǒng)一結(jié)算點(diǎn)電價(jià)，發(fā)電側(cè)無(wú)法完全通過差價(jià)合約規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)節(jié)點(diǎn)機(jī)制下的阻塞風(fēng)險(xiǎn)，需要形成更加靈活的金融合約資產(chǎn)組合。例如，以金融輸電權(quán)作為阻塞風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避工具，覆蓋市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)敞口。進(jìn)一步地，可以優(yōu)先發(fā)展場(chǎng)外交易品種，待形成有效的市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)和放開市場(chǎng)準(zhǔn)入后，再逐步引入電力期貨、場(chǎng)內(nèi)期權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。同時(shí)，鑒于當(dāng)前中國(guó)以省為實(shí)體的市場(chǎng)建設(shè)情況，電力金融衍生品的標(biāo)的資產(chǎn)也應(yīng)體現(xiàn)出區(qū)域特點(diǎn)。
（4）根據(jù)電力金融衍生品類型由不同的機(jī)構(gòu)組織交易。對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，如電力期貨，考慮到中國(guó)相關(guān)制度的要求和限制，只能在按國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)等審批或批準(zhǔn)的期貨交易場(chǎng)所進(jìn)行。但對(duì)于非標(biāo)準(zhǔn)化合約，可以由電力交易機(jī)構(gòu)組織交易或進(jìn)行場(chǎng)外交易。同時(shí)，電力交易機(jī)構(gòu)可以通過入股或共同設(shè)立子公司的形式，與投資銀行、期貨公司等金融機(jī)構(gòu)合作推出場(chǎng)外期權(quán)、電力指數(shù)ETF等OTC電力金融衍生品。而對(duì)于與電網(wǎng)物理聯(lián)系緊密的金融衍生品種，如電力金融輸電權(quán)，一般僅面向電能量市場(chǎng)的市場(chǎng)主體，若推出此類產(chǎn)品時(shí)，由現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)組織更為合適。
（5）條件成熟時(shí)積極爭(zhēng)取對(duì)電力期貨現(xiàn)金結(jié)算方式的支持。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大多數(shù)國(guó)家電力金融衍生品都采取現(xiàn)金結(jié)算模式。實(shí)物交割應(yīng)用于電力金融市場(chǎng)中交割難度較大，也難以適應(yīng)當(dāng)前大多數(shù)省級(jí)市場(chǎng)采用的集中式建設(shè)方案。目前，中國(guó)開展商品期貨交易的期貨交易所對(duì)商品期貨均要求在合約到期時(shí)進(jìn)行實(shí)物交割，在電力期貨推出的條件成熟時(shí)，應(yīng)積極爭(zhēng)取相關(guān)的政策支持。
（6）提前制定完善的電力金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防控措施。對(duì)于電力期貨等標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)交易品種，一方面，需要遵守國(guó)內(nèi)期貨交易的政策規(guī)則，參照國(guó)內(nèi)其他大宗商品期貨產(chǎn)品建立漲跌停板制度和保證金制度，避免電力期貨價(jià)格過度波動(dòng)影響電力現(xiàn)貨市場(chǎng)穩(wěn)定；另一方面，考慮到中國(guó)電力現(xiàn)貨市場(chǎng)的建設(shè)運(yùn)營(yíng)情況，電力金融衍生品從產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段就應(yīng)開展市場(chǎng)力檢測(cè)等相關(guān)措施，針對(duì)性地設(shè)定現(xiàn)貨市場(chǎng)標(biāo)的物和市場(chǎng)準(zhǔn)入條款，從而避免電力期貨市場(chǎng)價(jià)格受到操縱。
