中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：2013年下半年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》，即通常所說的24號(hào)文。之后各相關(guān)部門的配套措施、政策也紛紛到位。這其中最重要的幾個(gè)文件和政策包括《財(cái)政部關(guān)于分布式光伏發(fā)電實(shí)行按照電量補(bǔ)貼政策等有關(guān)問題的通知》、《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于調(diào)整可再生能源電價(jià)附加標(biāo)準(zhǔn)與環(huán)保電價(jià)有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于發(fā)揮價(jià)格杠桿作用促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》等。這些支持性政策的核心內(nèi)容包括："十二五"期間光伏裝機(jī)量目標(biāo)從21GW上調(diào)到35GW;確定補(bǔ)貼電價(jià)水平，大型并網(wǎng)光伏電站上網(wǎng)電價(jià)按照三個(gè)區(qū)域分別執(zhí)行0.9元/度、0.95元/度、1.0元/度的上網(wǎng)電價(jià)，分布式光伏發(fā)電享受0.42元/度的全電量補(bǔ)貼，自用有余部分按照當(dāng)?shù)厝济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)上網(wǎng)的政策;明確補(bǔ)貼年限為20年;明確及充實(shí)補(bǔ)貼資金來(lái)源，即明確通過向非居民用電戶收取可再生能源電價(jià)附加費(fèi)的方式籌集補(bǔ)貼資金，并且把現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)從8厘/度上調(diào)到1.5分/度。
簡(jiǎn)單一讀，悉數(shù)皆是對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的利好，資本市場(chǎng)反應(yīng)敏銳，看一看A股的光伏概念股在2013年政策前后的漲勢(shì)便一目了然。
如今，距離政策出臺(tái)已經(jīng)半年有余，隨著市場(chǎng)情緒的平穩(wěn)，我們應(yīng)該靜下心來(lái)仔細(xì)推敲推敲這種利好到底是速效救心丸，還是延壽丹，再或是返老還童水。
光伏制造業(yè)較高的不確定性風(fēng)險(xiǎn)并未得到緩解
中國(guó)出臺(tái)支持政策，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)市場(chǎng)發(fā)展，有助于改變我國(guó)光伏制造業(yè)市場(chǎng)幾乎"兩頭在外，受制于人"的格局。相比中國(guó)光伏制造業(yè)早在2007年就已經(jīng)躍居全球第一，中國(guó)光伏裝機(jī)量的增長(zhǎng)卻相對(duì)緩慢。
2009年底，中國(guó)的光伏累計(jì)裝機(jī)量?jī)H僅為0.3GW。內(nèi)需不足使中國(guó)龐大的光伏制造業(yè)除了依賴補(bǔ)貼，還嚴(yán)重依賴外部市場(chǎng)，從而面臨雙重的風(fēng)險(xiǎn)。
在經(jīng)歷了2008~2009年光伏產(chǎn)業(yè)的首度調(diào)整期后，2009年中國(guó)出臺(tái)了"金太陽(yáng)"示范工程，拉開了中國(guó)光伏裝機(jī)加速的序幕。2011年新增2.5GW，2012年新增5.0GW。伴隨著2013的新支持政策出臺(tái)，當(dāng)年新增裝機(jī)容量10GW(新增量居世界首位)，并且預(yù)計(jì)未來(lái)3年均新增裝機(jī)量不會(huì)低于10GW。
10GW是什么概念呢?中國(guó)現(xiàn)有光伏制造能力大約為每年35~40GW，也就是說內(nèi)需部分相當(dāng)于中國(guó)光伏制造業(yè)現(xiàn)有年產(chǎn)能的25%~30%。雖然這個(gè)比例還不算太高，但是相比前幾年九成以上依賴海外市場(chǎng)的局面來(lái)說，新政策對(duì)于降低中國(guó)光伏制造業(yè)的外部市場(chǎng)依賴風(fēng)險(xiǎn)肯定是有明顯作用的。當(dāng)然新增需求也有可能刺激一些落后產(chǎn)能死灰復(fù)燃，或者再次掀起光伏制造業(yè)增加產(chǎn)能的熱潮，不過本次出臺(tái)的政策實(shí)際是有揚(yáng)有抑，除了鼓勵(lì)光伏發(fā)電應(yīng)用，同時(shí)也對(duì)光伏制造業(yè)進(jìn)行了約束限制，明確提高了準(zhǔn)入門檻，只不過市場(chǎng)更愿意提"利好"、提"鼓勵(lì)"，這部分控制產(chǎn)能的政策比較少被媒體提到。
中國(guó)光伏制造業(yè)對(duì)外部市場(chǎng)依賴的風(fēng)險(xiǎn)有所降低，但是固有的補(bǔ)貼依賴風(fēng)險(xiǎn)，以及與下游光伏發(fā)電環(huán)節(jié)博弈的弱勢(shì)局面并沒有實(shí)質(zhì)改觀，依然顯現(xiàn)出高風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)。
同時(shí)，光伏發(fā)電技術(shù)目前仍然處于比較快速的技術(shù)變革期，新的技術(shù)、工藝隨時(shí)可能出現(xiàn)，比如多晶硅制備工藝路線的變革，或者薄膜材料方面的技術(shù)突破等，現(xiàn)有的技術(shù)和已投入產(chǎn)能的企業(yè)可能面臨隨時(shí)被替代的風(fēng)險(xiǎn)，這進(jìn)一步增加了光伏制造業(yè)投資的不確定性。
因此，除了坐擁深厚的技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力的業(yè)內(nèi)巨頭以外，其他機(jī)構(gòu)如果考慮投資光伏制造業(yè)，還是要慎之又慎。
光伏電站投資的關(guān)鍵是財(cái)務(wù)杠桿，最大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)是技術(shù)快速進(jìn)步。
再來(lái)說說光伏產(chǎn)業(yè)的下游，也就是光伏電站投資。
光伏電站投資的優(yōu)點(diǎn)在于：一次投資，長(zhǎng)期回報(bào)，后續(xù)運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本低，收益穩(wěn)定。特別是國(guó)內(nèi)的最新補(bǔ)貼政策出臺(tái)，明確了20年補(bǔ)貼期限，進(jìn)一步鞏固了投資收益的穩(wěn)定性。
國(guó)內(nèi)曾有眾多的分析師、研究機(jī)構(gòu)都基于國(guó)內(nèi)的補(bǔ)貼電價(jià)水平、現(xiàn)有的電站投資水平等，對(duì)國(guó)內(nèi)光伏電站投資的回報(bào)率進(jìn)行了測(cè)算分析，結(jié)果顯示光伏電站投資的項(xiàng)目回報(bào)率基本能到10%，資本金回報(bào)率甚至可以超過15%。
不過，既然是測(cè)算，就有一些關(guān)鍵的假設(shè)條件，比如說，關(guān)于項(xiàng)目的杠桿率和杠桿的價(jià)格。在詳細(xì)閱讀了幾份知名的測(cè)算報(bào)告后，我們可以看到，這些都假設(shè)項(xiàng)目的總投資中能夠拿到70%~80%的長(zhǎng)期貸款支持，期限都在8~10年，并且貸款年化成本都采用的是國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期貸款的基準(zhǔn)利率水平或稍有調(diào)整，在6%~7%的水平。
在現(xiàn)如今國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化的大背景下，如此的期限和資金杠桿成本實(shí)現(xiàn)的概率似乎比較小。杠桿的大小和成本高低是光伏電站投資能否成功的最關(guān)鍵因素。
此外，光伏產(chǎn)業(yè)技術(shù)更新快的特點(diǎn)，也使電站投資作為一項(xiàng)投資周期長(zhǎng)達(dá)20年以上的項(xiàng)目面臨著新技術(shù)帶來(lái)的未來(lái)發(fā)電效率、并購(gòu)技術(shù)、設(shè)備維護(hù)更新等不確定性風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于光伏電站資產(chǎn)，A股定增退出溢價(jià)收益空間有限，跨境定增值得探討
光伏電站投資收益的實(shí)現(xiàn)，無(wú)外乎持有運(yùn)營(yíng)到期和轉(zhuǎn)讓。
光伏發(fā)電項(xiàng)目平均有15~20年的期限，對(duì)于大多數(shù)投資商而言可能都太長(zhǎng)。目前來(lái)說，除了"國(guó)家隊(duì)選手"們，有意愿持有到期的投資商估計(jì)是鳳毛麟角。因此，建成后通過轉(zhuǎn)讓或與資本市場(chǎng)對(duì)接獲取收益是大多數(shù)投資商比較傾向的實(shí)現(xiàn)收益的方法。
在目前A股市場(chǎng)的并購(gòu)重組熱潮中，以定向增發(fā)方式將光伏電站資產(chǎn)裝入上市公司，是很多電站投資商向各類"金主"爭(zhēng)取融資時(shí)描述的首選退出渠道，并且電站投資商往往描述了溢價(jià)退出的美妙前景。
但是，基于市場(chǎng)日趨理性的假設(shè)，我們對(duì)于光伏資產(chǎn)的增發(fā)溢價(jià)，特別是在國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)，還是持相對(duì)審慎觀點(diǎn)。光伏電站資產(chǎn)收益穩(wěn)定是其優(yōu)點(diǎn)，但是從另一面看，這也意味著其缺乏讓人想象的增長(zhǎng)空間，限制了溢價(jià)空間。發(fā)電量都是穩(wěn)定的，后續(xù)幾乎沒有什么維護(hù)成本，期限也是固定的，那么理論上，光伏電站資產(chǎn)的價(jià)值幾乎可以用個(gè)非常簡(jiǎn)單的DCF模型就能算出來(lái)。
如果非要說出一些光伏電站資產(chǎn)的想象空間，那么無(wú)外乎電價(jià)上漲和再融資成本的下降。電價(jià)長(zhǎng)期上漲的預(yù)期肯定是有的，但是回頭看過去十年煤價(jià)和電價(jià)的漲落對(duì)比，我們還是相信電價(jià)仍然會(huì)處于政府的嚴(yán)格監(jiān)管之下，畢竟對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)制造業(yè)大國(guó)和人口大國(guó)，電價(jià)對(duì)通脹的影響太大。
而另外的一個(gè)想象空間是未來(lái)長(zhǎng)期融資成本下降，通過再融資獲得收益，但這需要市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)構(gòu)筑足夠的信心，而在目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，構(gòu)筑這種信心需要時(shí)間?？紤]到以資產(chǎn)裝入上市公司為目的的投資通常期限有限，平均2年左右，是否能等到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)真正企穩(wěn)，確實(shí)還是個(gè)問號(hào)。
當(dāng)然，降低融資成本的另一個(gè)方法是打通跨境融資的渠道，例如把資產(chǎn)裝入香港或主要國(guó)際資本市場(chǎng)的上市公司，通過外幣融資替換境內(nèi)的融資，這在當(dāng)前可能是一條可以探索的道路，特別是對(duì)于已經(jīng)握有境外上市平臺(tái)的投資者。
合適的資產(chǎn)就是"優(yōu)質(zhì)"的資產(chǎn)
長(zhǎng)期看，在成熟的市場(chǎng)環(huán)境中，任何投資都繞不開"風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配"這條投資的基本原理。即便某些投資有短期的套利空間，也會(huì)被市場(chǎng)迅速修復(fù)。因此，對(duì)于投資者而言，資產(chǎn)無(wú)分優(yōu)劣，而只有合不合適，符合不符合自己的投資理念。能夠匹配投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，就是合適的資產(chǎn)，就是"優(yōu)質(zhì)"的資產(chǎn)。
因此，筆者認(rèn)為具有長(zhǎng)期性、收益穩(wěn)定性的光伏電站投資，對(duì)于保險(xiǎn)公司、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)而言，無(wú)疑是非常合適的一種資產(chǎn)配置選擇，有利于這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行比較穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債管理和投資組合。
當(dāng)然，從操作層面看，引導(dǎo)保險(xiǎn)公司、社保基金介入光伏電站的投資領(lǐng)域還有一些亟待解決的問題。
例如，資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化。截至當(dāng)前，由于光伏電站資產(chǎn)并非標(biāo)準(zhǔn)化的金融資產(chǎn)，如果保險(xiǎn)資金或社?；鹜顿Y想介入，只能通過間接投資的方法，比如作為投資光伏電站基金的LP方式等。但是非標(biāo)準(zhǔn)的投資方式，在一定程度上會(huì)限制其參與的規(guī)模、決策的效率、資產(chǎn)的流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)的快速考量等。同時(shí)，非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的處置成本高、流動(dòng)性差，不利于保險(xiǎn)公司或社?；鹫{(diào)整投資組合。因此，通過證券化的方式將光伏電站資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流進(jìn)行打包證券化，并將該證券放到主要的交易平臺(tái)進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易，將無(wú)疑會(huì)吸引和方便保險(xiǎn)公司、社?；鸶鼜V泛的參與。
光伏電站資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化過程中，還有一項(xiàng)必不可少的配套措施，這就是光伏電站保險(xiǎn)。畢竟光伏發(fā)電雖然理論上收益穩(wěn)定，但是有一些風(fēng)險(xiǎn)因素影響其成為標(biāo)準(zhǔn)化證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，例如光照水平的異常變化、組件質(zhì)量的長(zhǎng)期穩(wěn)定性等，而要解決這些問題，就離不開保險(xiǎn)。
并且，通過引入和推廣光伏電站保險(xiǎn)制度，甚至將其作為一種強(qiáng)制手段，還可以讓保險(xiǎn)公司增加新的保險(xiǎn)合約品種，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。同時(shí)，保險(xiǎn)制度還將進(jìn)一步對(duì)光伏電站的上游，即光伏制造業(yè)進(jìn)行有效的激勵(lì)和約束，通過強(qiáng)制保險(xiǎn)制度下的產(chǎn)品準(zhǔn)入考查，敦促上游制造環(huán)節(jié)提升技術(shù)水平和確保產(chǎn)品質(zhì)量，從而令光伏產(chǎn)業(yè)上下游全產(chǎn)業(yè)鏈形成一種良性的互動(dòng)和促進(jìn)機(jī)制。
通過完善配套措施，引導(dǎo)保險(xiǎn)公司和社?；饛V泛介入光伏電站投資環(huán)節(jié)，用合適的錢做適合的投資，與前期已經(jīng)投入的社會(huì)資金形成接力，這將大大促進(jìn)我國(guó)光伏發(fā)電事業(yè)的發(fā)展，是一種一舉多贏的嘗試，為此進(jìn)行嘗試的機(jī)構(gòu)也無(wú)疑將分得更豐厚的收益，給光伏產(chǎn)業(yè)帶來(lái)更為穩(wěn)定的可持續(xù)性發(fā)展。
