21世紀資本研究院研究員 董鵬
8月底，天齊鋰業(yè)最高股價達143.17元，而11月1日最低跌至88.95元，區(qū)間最大回撤幅度接近38%。
直至11月初，美股同行雅保、SQM刷新歷史新高的背景下，包括天齊鋰業(yè)在內的A股鋰礦股價仍未有所表現。至11月4日收盤，公司股價繼續(xù)在90元上下徘徊。
上述背景下，投資者迫切需要知道的問題是，這家已完成資源布局、擁有全球最優(yōu)質鋰礦資源的公司，經營層面是否發(fā)生了變化？公司還有無投資機會？
股價，是對行業(yè)景氣度、企業(yè)盈利趨勢，以及二級市場預期、投資偏好等多方面因素的綜合體現。短期波動無序又隨機，即便是買方機構亦不具備“上帝視角”，所能做的，無非是盡量減少變量。秉承上述邏輯，行研可以解決來自基本面的大部分變量，比如用來判斷天齊鋰業(yè)未來一段時間的盈利趨勢。
行業(yè)層面無需多言，趨勢已經形成，鋰資源正晉級為戰(zhàn)略性資源。這從寧德時代“截和”贛鋒鋰業(yè)后，贛鋒的戰(zhàn)友美洲鋰業(yè)再次加入千禧鋰業(yè)收購“混戰(zhàn)”的案例，便可看出。
而就盈利趨勢來看，雖然天齊鋰業(yè)今年三季度單季利潤達4.44億元，但是21世紀資本研究院綜合鋰鹽產品價格、調價周期和產能釋放等因素后判斷，2021年只是公司消化過往債務的過渡期，遠未到公司大規(guī)模釋放利潤階段。
正如本報《硬核投研》闡述的一般，“我們正站在能源變革的前夜，對于相關產業(yè)的觀察需要堅持長期視角?！?
行研如此，投資亦應如此。
主營業(yè)務逐季度提升，三季度進行大額費用攤銷
市場情緒、資金會影響股價短期走勢，但是放到中長期來看，股價與上市公司盈利趨勢高度相關。
原因是，隨著企業(yè)利潤、每股收益的擴大，其估值水平會相應下降，而在估值修復的過程中，股價跟隨上漲。
而就天齊鋰業(yè)的經營情況來看，2021年僅僅進入盈利的修復階段。公司于今年二季度扭虧，結束了此前連續(xù)7個季度的虧損。
內部、外部因素皆有，內部因素為完成IGO融資后，公司負債率降低、利息費用同比減少，外部則受益于鋰鹽價格2020年下半年見底后的反彈。
而與鋰鹽價格變動趨勢保持一致，天齊鋰業(yè)今年三季度核心經營指標，較二季度繼續(xù)保持環(huán)比增加。
其中，三季度營收環(huán)比增長約5.2%。公司接受機構調研時給出的更詳細數據為，其中鋰礦環(huán)比增長約8%，鋰鹽產品環(huán)比增長約4%。
而包括碳酸鋰、氫氧化鋰在內的“鋰化合物及衍生品”，銷量與上一季度基本持平，增長主要體現在銷售均價上。
另據21世紀資本研究院統(tǒng)計，今年一至三季度，國內碳酸鋰市場均價分別為7.48萬元/噸、8.89萬元/噸和11.01萬元/噸。
可以看出，三季度鋰鹽均價有所提升，但是環(huán)比增幅明顯小于二季度，這也可以解釋為何公司三季度營收環(huán)比增速不高。
產品銷量變化有限，銷售均價上調，天齊鋰業(yè)“單位利潤”產出隨之提升。
雖然三季報中未披露詳細毛利率變化，但是反映到利潤端，當季公司4.44億元的歸母凈利潤較二季度進一步提升。
綜上，收入、利潤兩端，該公司今年前三季度均呈現環(huán)比提升的趨勢。
只是有一個問題，本輪鋰鹽價格見底始于2020年四季度初，今年前7個月尚處于行業(yè)盈利修復階段。
而2021年財務年度時間已經過半，這本身不利于公司大規(guī)模釋放利潤。從三季報來看，當期天齊鋰業(yè)似乎也不愿今年業(yè)績快速釋放，并將可以在此后進行的攤銷費用，在三季度集中計入。
按照公司說法，“本期（三季度）與銀團并購貸款展期相關的債務重組收益為6.73億元。債務重組確認后，并購貸款以攤余成本進行后續(xù)計量。其重組后的賬面價值與還款金額的差額，在重組債務的剩余期限內進行攤銷，計入財務費用（經常性損益），從而減少公司當期凈利潤5.28億元?！?
所以，在加入5.28億元攤銷費用后，公司三季度扣非后利潤為虧損1.41億元，前三季度合計虧損1.22億元。
如此操作的好處有兩點。首先，今年既然并非業(yè)績釋放期，長期費用集中攤銷后，今年利潤基數不會過高。其次，完成5.28億元攤銷后，剩余部分僅不足1.5億元，接下來不會對四季度、明年報表利潤釋放產生拖累效果。
鋰鹽、鋰精礦調價滯后，利潤四季度開始緩慢釋放
回溯天齊鋰業(yè)經營數據可以看出，鋰鹽價格于2020年四季度見底反彈，但是公司單季扭虧卻延后到了2021年二季度。
其中，除了上半年IGO融資未到位，財務費用依然高企的因素外，其產品調價周期的“滯后性”也是主要原因之一。
對此天齊鋰業(yè)亦指出，“公司碳酸鋰產品的價格隨行就市，每個月定一次價，體現在財務報表上有一定的滯后性?！?
即，公司三季報實際上對應的是6月至8月的銷售周期，四季度對應的則是9月到11月，等到今年11月結束，公司全年經營情況已大致可以確定。
需要指出的是，碳酸鋰是天齊鋰業(yè)目前鋰鹽產品的主要收入來源，對應的3.45萬噸產能遠高于0.5萬噸的氫氧化鋰產能。
反觀碳酸鋰價格，今年8月開始加速上漲，從8.9萬元/噸上漲至最新的19.4萬元/噸。
并參照上述滯后一個月的調價周期來看，今年6月至8月國內碳酸鋰均價為9.18萬元/噸，而9月初至今均價已大幅升至16.77萬元/噸。
“隨行就市”之下，可以確定今年四季度天齊鋰業(yè)碳酸鋰產品毛利率，及公司當季凈利潤將較三季度大幅提升。
其他合計0.95萬噸的氫氧化鋰、氯化鋰產能，因價格趨勢與碳酸鋰保持一致，同樣也符合上述變動趨勢。
除此以外，天齊鋰業(yè)還有一部分重要的并表收入，即來自控股子公司文菲爾德的泰利森鋰精礦收入，但是銷售對象只有天齊鋰業(yè)、雅保兩家股東。
而相比于碳酸鋰滯后于市場價一個月，公司鋰精礦的調價周期長達半年。
天齊鋰業(yè)在回復深交所問詢函時曾給出詳細說明，文菲爾德銷售化學級鋰精礦的定價采用可比非受控價格法，半年定一次價格（一般在每年的1月、7月確定下一個半年的價格）。具體定價采用最近一個季度的外部機構公開報價為基礎，同時考慮大宗采購折扣。
正因于此，2020年鋰鹽價格見底后，2021年上半年公司鋰精礦銷售收入還出現一定幅度的同比下滑。
而結合今年鋰精礦價格來看，上漲亦主要集中于2021年下半年，其中最為典型的莫過于同為澳洲礦商Pilbara的三次拍賣。
今年7月、9月和10月底，Pilbara鋰精礦拍賣價格分別為1250美元/噸、2240美元/噸和2350美元/噸。
尤其是四季度，澳洲主流礦山多作出了大幅調漲。
據華西證券環(huán)保公用晏溶團隊統(tǒng)計，Pilbara四季度鋰精礦承購價約1650美元至1800美元/噸，與澳洲卡特林礦山一樣實現了環(huán)比翻倍增長，后者三、四季度價格分別為779美元/噸和1650美元/噸。
按照文菲爾德的鋰精礦調價周期，在2022年1月的價格調整中，預計對天齊鋰業(yè)、雅保兩位股東的銷售價格也將隨之上調。
屆時，價格上調幅度大，天齊鋰業(yè)的鋰鹽產品利潤向鋰精礦轉移；上調幅度小，多數利潤將繼續(xù)維持在鋰鹽端。
換言之，無論鋰鹽成本端如何波動，利潤都會留在天齊鋰業(yè)及其子公司文菲爾德手里，公司所要考慮的無非是平衡利潤分配的問題。
這是國內其他鋰鹽企業(yè)所無法比擬的優(yōu)勢，只要自有礦自給率達不到100%，就必然會受到下半年鋰精礦上漲帶來的成本沖擊，從而侵蝕其利潤空間。
這也意味著，2022年原料自給率越高的鋰鹽企業(yè)，其盈利彈性將顯著高于同業(yè)。
奎納納產能即將釋放，一致性盈利預測或存預期差
前幾年鋰價低迷期間，贛鋒鋰業(yè)等公司完成了產能擴建，而天齊鋰業(yè)因收購全球鹽湖提鋰龍頭SQM股權，自身流動性出現風險，產能增長步伐顯著落后。
但是隨著今年IGO公司百億融資的到位，天齊鋰業(yè)債務得以大幅緩解，也就有了更多精力來提升自身鋰鹽產能。
“接下來我們的工作重點是在繼續(xù)降低資產負債率、確保財務安全的前提下，經過充分論證后有序推進此前已經公開的產能擴張項目，逐步實現中期11萬噸/年鋰鹽產能的規(guī)劃。”天齊鋰業(yè)上周五接受機構調研時指出。
上述11萬噸的產能規(guī)劃，包括了現有的3.45萬噸/年碳酸鋰產能、0.5萬噸/年氫氧化鋰產能、0.45萬噸/年氯化鋰產能和0.08萬噸/年金屬鋰產能，以及在建或擬建的4.8萬噸/年氫氧化鋰、2萬噸/年電池級碳酸鋰產能。
其中，4.8萬噸/年氫氧化鋰產能，即澳洲奎納納一期、二期項目，各自規(guī)劃產能分布為2.4萬噸。
而據公司最新回復來看，奎納納一期項目預計在今年底前“達到可銷售產品狀態(tài)、工廠正式運營試生產”。
換言之，2022年開始，一期2.4萬噸氫氧化鋰項目將進入產能爬坡階段，屆時會有部分產品出來。
雖然全部達產可能要等到2022年底，但這意味著公司受益于鋰鹽價格提升的同時，銷量層面也將被帶動。
一些合理的潛在可能，也不容忽視。
泰利森的鋰精礦產能為134萬噸，遠高于排名第二的馬里昂山。今年6月，文菲爾德董事會也已決定，將泰利森第三期60萬噸擴產計劃的試運行時間提前至2024年年底，屆時其化學級鋰精礦產能將達180萬噸，技術級鋰精礦繼續(xù)維持在14萬噸。
若按照每噸碳酸鋰消耗8至9噸鋰精礦的比例計算，泰利森可以滿足20萬噸至22.5萬噸鋰鹽產品的生產所需。
可以說，天齊鋰業(yè)是現在和未來幾年，國內以鋰輝石為原料供應最為充足、成本最低的鋰鹽企業(yè)，沒有之一。
反觀其所有方，雅保近期已經宣布了大規(guī)模的鋰鹽產能擴張計劃，天齊鋰業(yè)的產能大規(guī)模釋放需要等到2023年。
即便泰利森不像Pilbara一般將鋰精礦對外出售，是否也可以參考雅保通過“代工”形式，以填補自身產能階段性不足的空白？
掌握上述信息，雖然無法對公司未來業(yè)績作出準確預判，但是大致趨勢是可以確定的。
21世紀資本研究院認為，今年四季度受益于碳酸鋰均價大幅提升，公司主營業(yè)務盈利將大概率較三季度環(huán)比增長。
2022年上半年，泰利森鋰精礦價格上調，天齊鋰業(yè)該項業(yè)務毛利率相應上升，鋰鹽產品利潤率可能會受影響，但是整體利潤總量增加，同時還會受到一定奎納納氫氧化鋰產能釋放的銷量帶動。
即，最快要到今年四季度，天齊鋰業(yè)才開始逐步進入報表利潤的釋放期，2022年利潤規(guī)模會遠高于今年，甚至會超出部分賣方機構預期值。
Wind賣方機構一致性盈利預測結果顯示，天齊鋰業(yè)2021年至2023年歸母利潤分布為7.82億元、21.7億元和29.09億元。
而在前三季度公司已實現5.3億元利潤，考慮到四季度碳酸鋰均價上調因素，四季度利潤將高于三季度的4.44億元，全年利潤規(guī)?；虿恢官u方預期的7.82億元。
而等到年報披露四季度利潤明確后，亦可在其基礎上進一步小幅上調以預判2022年利潤。
于二級市場而言，若公司盈利能力加速兌現，如2023年的利潤預期在明年達成，投資者無疑喜聞樂見。
