（報(bào)告出品方/作者：國(guó)聯(lián)證券，吳程浩）
1 行業(yè)概況：輕資產(chǎn)高ROE的優(yōu)良賽道
逆變器是一種將直流電（電池、蓄電瓶）轉(zhuǎn)化為交流電的裝置，在汽車(chē)、軌道交通、通信設(shè)備和新能源發(fā)電等多領(lǐng)域有廣泛的應(yīng)用。目前市場(chǎng)上提及的逆變器主要指光伏發(fā)電系統(tǒng)中使用的光伏逆變器，以及用于儲(chǔ)能系統(tǒng)的儲(chǔ)能逆變器（或稱(chēng)儲(chǔ)能變流器）。
1.1 光伏逆變器：連接光伏系統(tǒng)與電網(wǎng)的關(guān)鍵設(shè)備
光伏逆變器是連接光伏系統(tǒng)與電網(wǎng)，確保電站長(zhǎng)期可靠運(yùn)行和提升項(xiàng)目投資回報(bào)的關(guān)鍵設(shè)備。逆變器的基礎(chǔ)功能是將光伏電池輸出的直流電轉(zhuǎn)換為交流電，主要通過(guò)IGBT和MOSFET等電力電子開(kāi)關(guān)器件的高頻率開(kāi)合以實(shí)現(xiàn)此功能，并需要使輸出的交流電滿足并入電網(wǎng)的電能質(zhì)量要求。光伏逆變器的性能對(duì)于整個(gè)光伏系統(tǒng)的運(yùn)行平穩(wěn)性、發(fā)電效率和使用年限都會(huì)產(chǎn)生直接的影響。
逆變器還要負(fù)責(zé)整個(gè)光伏系統(tǒng)的智能化控制。作為當(dāng)前光伏系統(tǒng)中的主要智能化設(shè)備，逆變器還具有提升系統(tǒng)發(fā)電效率的最大功率點(diǎn)追蹤（MPPT）功能，對(duì)系統(tǒng)狀態(tài)進(jìn)行監(jiān)控、調(diào)節(jié)和保護(hù)的孤島效應(yīng)控制及零電壓穿越等功能。
光伏逆變器大體可分為集中式、組串式、集散式和微型逆變器四種。這四種類(lèi)別的主要區(qū)別在于逆變器的單體容量以及直接與逆變器連接的光伏組件數(shù)量不同，由此具有不同的下游應(yīng)用場(chǎng)景。
組串式逆變器在全球市場(chǎng)占據(jù)更大份額。目前全球市場(chǎng)上按容量計(jì)算的組串式逆變器出貨量約占60%左右，集中式逆變器約占35%，集散式和微型逆變器所占市場(chǎng)份額較小。傳統(tǒng)觀念中組串式逆變器單機(jī)容量較小，適用于戶(hù)用及工商業(yè)分布式光伏系統(tǒng)；集中式逆變器單機(jī)容量較大，適用于大型光伏電站的場(chǎng)景。不過(guò)近年來(lái)，各廠商紛紛推出200KW甚至300KW以上的大容量組串式逆變器，并成功應(yīng)用于大型光伏電站，使得組串式逆變器的市場(chǎng)份額進(jìn)一步提高。
逆變器成本在我國(guó)光伏系統(tǒng)中僅占3%-5%左右。隨著近年來(lái)逆變器價(jià)格的不斷下降，據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020年我國(guó)集中式逆變器和組串式逆變器的平均價(jià)格分別下探至0.11元/W和0.18元/W，而大型地面光伏系統(tǒng)和工商業(yè)屋頂分布式系統(tǒng)的初始投資成本分別為3.99元/W和3.38元/W，逆變器成本僅占3%-5%左右。
1.2 儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的發(fā)展成為行業(yè)新增長(zhǎng)點(diǎn)
配置儲(chǔ)能是新能源發(fā)電的重要趨勢(shì)。隨著光伏及風(fēng)能發(fā)電比例的提升，其波動(dòng)性、間歇性和非靈活調(diào)節(jié)等先天缺陷越發(fā)明顯。在未來(lái)的新能源發(fā)電項(xiàng)目中，通過(guò)配置儲(chǔ)能以改善用電質(zhì)量，維持電網(wǎng)穩(wěn)定，已經(jīng)基本成為行業(yè)內(nèi)的共識(shí)。各傳統(tǒng)逆變器廠商也紛紛推出儲(chǔ)能產(chǎn)品，以搶占新興市場(chǎng)的份額。
2021年以來(lái)國(guó)家對(duì)于儲(chǔ)能的發(fā)展提出了一系列政策上的支持和指引。2021年4月，國(guó)家能源局發(fā)布的《關(guān)于報(bào)送“十四五”電力源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化和多能互補(bǔ)工作方案的通知》中，通過(guò)落實(shí)對(duì)可再生能源消納能力的要求，鼓勵(lì)了對(duì)于儲(chǔ)能的配置。5月，發(fā)改委在《“十四五”時(shí)期深化價(jià)格機(jī)制改革行動(dòng)方案》中提出要建立新型儲(chǔ)能價(jià)格機(jī)制。7月，《關(guān)于加快推動(dòng)新型儲(chǔ)能發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》中提出了到2025年新型儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模達(dá)3000萬(wàn)千瓦以上的目標(biāo)（2020年電化學(xué)儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模在300萬(wàn)千瓦左右）；《進(jìn)一步完善分時(shí)電價(jià)機(jī)制的通知》中通過(guò)提高峰谷價(jià)差，為用戶(hù)側(cè)儲(chǔ)能的發(fā)展創(chuàng)造了空間。
儲(chǔ)能系統(tǒng)與電網(wǎng)之間需通過(guò)儲(chǔ)能變流器連接。儲(chǔ)能變流器，用于家庭戶(hù)用儲(chǔ)能方面一般也稱(chēng)為儲(chǔ)能逆變器，而在大規(guī)模的工商業(yè)儲(chǔ)能領(lǐng)域一般稱(chēng)為PCS（Power Conversion System），是連接在儲(chǔ)能電池與電網(wǎng)之間，實(shí)現(xiàn)電能雙向轉(zhuǎn)換的裝置。儲(chǔ)能變流器既可以把儲(chǔ)能電池中的直流電逆變?yōu)榻涣麟?，輸送至電網(wǎng)；也可以把電網(wǎng)中交流電整流為直流電，給儲(chǔ)能系統(tǒng)充電。
光伏逆變器廠商在儲(chǔ)能新賽道具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。儲(chǔ)能變流器在儲(chǔ)能系統(tǒng)中的作用，與光伏逆變器在光伏系統(tǒng)中的作用相似；儲(chǔ)能變流器與光伏逆變器之間技術(shù)相似，將光伏逆變器產(chǎn)線切換成儲(chǔ)能變流器產(chǎn)線僅需大約1-2個(gè)星期，且主要為生產(chǎn)工藝流程方面的切換，對(duì)于逆變器廠商來(lái)說(shuō)進(jìn)入壁壘較低。兩者主要客戶(hù)相通，逆變器廠商之前搭建的銷(xiāo)售渠道和品牌聲譽(yù)依舊有效；而對(duì)于已有客戶(hù)來(lái)說(shuō)，當(dāng)產(chǎn)生安裝儲(chǔ)能變流器的需求時(shí)，也會(huì)傾向于選擇和光伏逆變器相同的品牌，以獲得更為便捷的售后服務(wù)。
1.3 行業(yè)特征：輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)，重品牌和渠道建設(shè)
逆變器環(huán)節(jié)固定資產(chǎn)較輕，ROE較高。與光伏產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)的公司相比，逆變器廠商的非流動(dòng)資產(chǎn)占比較低，而ROE和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高；固德威和錦浪科技2020年ROE分別為34.99%和29.05%，高于我們選取的硅片、電池、組件等環(huán)節(jié)的代表公司。
生產(chǎn)設(shè)備投資成本低，人均產(chǎn)出量高。2020年，逆變器單位容量生產(chǎn)設(shè)備投資成本為6.0萬(wàn)元/MW，在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中處于低位。而逆變器生產(chǎn)線直接員工的人均產(chǎn)出約為17.5MW/年/人，高于產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)。
逆變器80%以上的原材料已實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，并且供應(yīng)商所處行業(yè)大多處于充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，因此國(guó)產(chǎn)逆變器成本相較海外廠商可以壓縮得更低。逆變器成本以直接材料為主，純逆變器標(biāo)的錦浪科技、上能電氣和固德威2020年主營(yíng)成本中直接材料占比分別為93.74%、95.15%和87.28%；陽(yáng)光電源由于42.66%的收入來(lái)自電站系統(tǒng)集成，因此成本中直接材料占比相對(duì)較低。
渠道和品牌建設(shè)是企業(yè)發(fā)展的主要門(mén)檻。由于逆變器的成本在整個(gè)光伏系統(tǒng)中占比僅在8%-10%左右，但如果出現(xiàn)故障會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)大面積癱瘓，因此客戶(hù)會(huì)傾向于選擇行業(yè)應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)豐富、市場(chǎng)口碑良好的頭部品牌。并且客戶(hù)接受某一品牌后，會(huì)傾向于建立長(zhǎng)久、穩(wěn)定的合作關(guān)系，忠誠(chéng)度較高。
在過(guò)去十年間，有數(shù)十家逆變器企業(yè)陸續(xù)退出光伏逆變器業(yè)務(wù)，已退出品牌遺留下的產(chǎn)品在需要維修時(shí)成為業(yè)主的巨大難題；各廠商電路設(shè)計(jì)不同，不同品牌之間難以進(jìn)行維修。因此業(yè)主再次采購(gòu)時(shí)往往會(huì)選擇一線品牌，而且會(huì)將售后服務(wù)的效率和質(zhì)量視為重要考察因素。
分布式光伏市場(chǎng)面向家庭用戶(hù)或分散的工商業(yè)業(yè)主，具有較強(qiáng)的To C屬性，重視銷(xiāo)售渠道的建設(shè)，因此逆變器與組件環(huán)節(jié)類(lèi)似，相較光伏環(huán)節(jié)其他廠商具有更高的銷(xiāo)售費(fèi)用率。而在國(guó)內(nèi)廠商加速出海的大趨勢(shì)下，各廠商紛紛建立境外子公司或聘請(qǐng)當(dāng)?shù)氐谌綑C(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)境外的渠道建設(shè)，據(jù)錦浪科技2020年年報(bào)顯示，銷(xiāo)售費(fèi)用中“境外服務(wù)費(fèi)”占比最高，達(dá)35%。
產(chǎn)品迭代升級(jí)迅速，廠商需快速響應(yīng)市場(chǎng)需求。隨著光伏發(fā)電在電力系統(tǒng)中的占比不斷提升，電網(wǎng)端要求逆變器承擔(dān)的功能從“不影響電網(wǎng)”到“適應(yīng)電網(wǎng)”，再到“支撐電網(wǎng)”。用戶(hù)端需要逆變器提升智能化程度，為光伏電站的智能運(yùn)維提供數(shù)據(jù)支撐。組件端需要逆變器及時(shí)調(diào)整電參數(shù)，以適配新型組件的電氣特性。由此對(duì)于逆變器產(chǎn)品不斷提出了新的需求，需要廠商快速迭代，及時(shí)響應(yīng)。
2 供給端：國(guó)產(chǎn)品牌占據(jù)主要市場(chǎng)，將加速海外滲透
2.1 行業(yè)格局：市場(chǎng)份額逐漸集中至龍頭廠商
中國(guó)企業(yè)Top6占據(jù)全球光伏逆變器出貨量60%的市場(chǎng)份額。據(jù)Wood Machenzie，2020年全球光伏逆變器企業(yè)出貨量Top10中國(guó)內(nèi)企業(yè)占6席，華為和陽(yáng)光電源構(gòu)成了全球光伏逆變器企業(yè)的第一梯隊(duì)，2020年出貨量分別為41.7GW和35.0GW，占全球出貨量的23%和19%。SMA、Power Electronics和Fimer三家企業(yè)代表著在2014年以前主導(dǎo)逆變器市場(chǎng)的歐洲勢(shì)力，合計(jì)占據(jù)16%市場(chǎng)份額。
龍頭地位穩(wěn)定，腰部競(jìng)爭(zhēng)激烈。2015年以來(lái)，華為、陽(yáng)光電源和SMA的出貨量TOP3地位穩(wěn)定，而行業(yè)腰部企業(yè)市場(chǎng)份額接近，競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。 競(jìng)爭(zhēng)之中中國(guó)逆變器企業(yè)逐漸崛起，2012年，全球出貨量前10中只有陽(yáng)光電源一家中國(guó)企業(yè)，而德國(guó)企業(yè)SMA作為光伏逆變器的發(fā)明者，在2012年以前全球市占率一度達(dá)到30%以上。
逆變器市場(chǎng)集中度逐漸提升，出貨量CR10達(dá)80%。2010年全球光伏逆變器企業(yè)出貨量CR10在70%以上，隨著中國(guó)企業(yè)搶占傳統(tǒng)歐洲龍頭份額，CR10下降至2013年的低點(diǎn)55%；2014年以來(lái)，主要受華為和陽(yáng)光電源兩家世界龍頭市場(chǎng)份額提升的推動(dòng)，全球逆變器市場(chǎng)集中度呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2020年出貨量CR10為80%。
2.2 廠商差異：技術(shù)稟賦的區(qū)別延續(xù)至儲(chǔ)能領(lǐng)域
1）公司體量的差異：國(guó)內(nèi)上市企業(yè)中，陽(yáng)光電源逆變器業(yè)務(wù)收入遠(yuǎn)高于其他可比公司，2020年光伏逆變器收入75.15億元，錦浪科技、固德威和上能電氣2020年逆變器業(yè)務(wù)的收入分別為20.19、15.23和9.53億元。國(guó)外企業(yè)中，SolarEdge、SMA和Enphase 2020年逆變器相關(guān)業(yè)務(wù)收入折算人民幣約為83、82和51億元。
2020年陽(yáng)光電源、錦浪科技、固德威和上能電氣的逆變器出貨量分別為33.52、8.92、7.02和5.97GW。中外企業(yè)以功率計(jì)出貨量和收入金額的橫向?qū)Ρ冉Y(jié)果有較大差異，主要是由于國(guó)外企業(yè)生產(chǎn)的逆變器單價(jià)顯著高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，并且SolarEdge和Enphase均專(zhuān)注于生產(chǎn)戶(hù)用小功率產(chǎn)品。從出貨臺(tái)數(shù)來(lái)看，2020年SolarEdge出貨66.2萬(wàn)臺(tái)，錦浪科技和固德威分別出貨48.2和35.2萬(wàn)臺(tái)。
2）產(chǎn)品線差異：在我們比較的公司中，陽(yáng)光電源和SMA的產(chǎn)品類(lèi)別較為齊全，在戶(hù)用、工商業(yè)屋頂和大型電站等各種應(yīng)用場(chǎng)景均有產(chǎn)品布局，針對(duì)大型電站可因地制宜，提供組串式和集中式兩種解決方案。上能電氣可提供集散式產(chǎn)品，同時(shí)具備供給于工商業(yè)客戶(hù)和大型電站的組串式和集中式產(chǎn)品，不過(guò)在戶(hù)用領(lǐng)域覆蓋較少。錦浪科技和固德威專(zhuān)注于以組串式產(chǎn)品覆蓋分布式和大型電站等場(chǎng)景需要，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)類(lèi)似。德業(yè)股份、SolarEdge和Enphase的產(chǎn)品主要針對(duì)于分布式光伏市場(chǎng)，德業(yè)股份和Enphase可提供微型逆變器，SolarEdge的解決方案相對(duì)獨(dú)特，一般將逆變器搭配其生產(chǎn)的優(yōu)化器使用。
錦浪科技、固德威和上能電氣為純逆變器標(biāo)的，2020年主營(yíng)構(gòu)成中逆變器（包括光伏和儲(chǔ)能）占比分別為96.87%、95.83%和94.89%；陽(yáng)光電源光伏逆變器收入占比為38.97%，另有42.66%的收入來(lái)自電站系統(tǒng)集成，7.34%來(lái)自風(fēng)電變流器，6.06%來(lái)自?xún)?chǔ)能業(yè)務(wù)；正泰電器、科士達(dá)和科華數(shù)據(jù)等企業(yè)逆變器業(yè)務(wù)占總收入比重較低。
3）儲(chǔ)能業(yè)務(wù)發(fā)展情況的差異：逆變器廠商中，陽(yáng)光電源儲(chǔ)能業(yè)務(wù)規(guī)模最大，在儲(chǔ)能變流器之外，還可以提供鋰電池模組和能量管理系統(tǒng)等其他儲(chǔ)能核心設(shè)備。
固德威儲(chǔ)能逆變器收入占總收入比重最大，2020年收入1.59億元，占總收入9.99%；據(jù)Wood Mackenzie統(tǒng)計(jì)，2019年固德威戶(hù)用儲(chǔ)能逆變器出貨量全球第一，市場(chǎng)占有率為15%。上能電氣和錦浪科技積極進(jìn)行儲(chǔ)能產(chǎn)品的擴(kuò)產(chǎn)，上能電氣2020年實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)能雙向變流器及系統(tǒng)集成產(chǎn)品6014.57萬(wàn)元，公司將上市募集資金中的8442萬(wàn)元用于建設(shè)儲(chǔ)能雙向變流器及儲(chǔ)能系統(tǒng)集成產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，預(yù)計(jì)在2021下半年建成投產(chǎn)；錦浪科技2020年儲(chǔ)能逆變器收入3733.33萬(wàn)元，2021上半年收入6642.82萬(wàn)元，通過(guò)定增募投新建10萬(wàn)臺(tái)儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)能，預(yù)計(jì)將于2021年內(nèi)投產(chǎn)。
錦浪科技和固德威的“光伏儲(chǔ)能逆變器”主要針對(duì)小型戶(hù)用市場(chǎng)。錦浪科技的儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)品功率范圍在3-10KW之間，固德威在2.5KW-10KW之間，均屬于戶(hù)用級(jí)別，適用于中小型住宅。產(chǎn)品的主要功能在于：將光伏系統(tǒng)所發(fā)電能優(yōu)先供本地負(fù)載使用，多余的能量存儲(chǔ)到蓄電池，在電能仍有富余的情況下可選擇性并入電網(wǎng)；當(dāng)光伏所發(fā)電能不足時(shí)，蓄電池放電供本地負(fù)載使用，從而降低對(duì)電網(wǎng)和傳統(tǒng)能源的依賴(lài)，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)住宅電力的“自給自足”。
此類(lèi)“光伏儲(chǔ)能逆變器”可視為光伏逆變器和儲(chǔ)能變流器的結(jié)合，同時(shí)具備光伏發(fā)電并網(wǎng)，和對(duì)儲(chǔ)能電池進(jìn)行充放電功能，可以獲得更高的技術(shù)溢價(jià)，但不會(huì)產(chǎn)生量的增長(zhǎng)。
陽(yáng)光電源和上能電氣的“儲(chǔ)能變流器”主要為大功率產(chǎn)品。陽(yáng)光電源的儲(chǔ)能變流器目前覆蓋了500KW-3450KW的大功率范圍，還有一款50KW的中功率產(chǎn)品；上能電氣的交流儲(chǔ)能變流器產(chǎn)品覆蓋了100KW-2500KW的功率段。 大功率儲(chǔ)能變流器在發(fā)電側(cè)主要用于解決可再生能源并網(wǎng)的波動(dòng)性和消納問(wèn)題；在電網(wǎng)側(cè)主要用以實(shí)現(xiàn)調(diào)峰調(diào)頻功能；在用戶(hù)側(cè)應(yīng)用于大型工商業(yè)光伏儲(chǔ)能項(xiàng)目，通過(guò)峰谷套利等方式提升發(fā)電收益、降低用電成本。 在大型集中儲(chǔ)能應(yīng)用的場(chǎng)合，儲(chǔ)能變流器一般是獨(dú)立于光伏逆變器以外的設(shè)備，隨著儲(chǔ)能滲透率的提升，會(huì)產(chǎn)生光伏逆變器之外的量的增長(zhǎng)。
4）優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)的差異：陽(yáng)光電源2019年在除歐洲以外的各個(gè)市場(chǎng)均占有較高的市場(chǎng)份額，并于2020年實(shí)現(xiàn)歐洲市場(chǎng)的迅速增長(zhǎng)，躍居歐洲出貨量第二位的廠商；錦浪科技在國(guó)內(nèi)和拉美市場(chǎng)的市占率較高，在印度、澳大利亞和歐洲等市場(chǎng)也占有一部分份額；上能電氣的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)主要在以中國(guó)和印度為代表的亞太地區(qū)；固德威2019年在澳大利亞市場(chǎng)的出貨量占據(jù)當(dāng)?shù)?%的份額，亞太、拉美和歐洲同樣是公司的重要市場(chǎng)；SMA的主要優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)在澳大利亞、歐洲、美國(guó)和中東&非洲；SolarEdge優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)在美國(guó)，近兩年拓展了歐洲市場(chǎng)；Enphase主要市場(chǎng)在美國(guó)，產(chǎn)品以高價(jià)值量的微型逆變器為主，雖然2019年出貨量?jī)H為2GW左右，占美國(guó)市場(chǎng)7%份額，但主要集中在高端戶(hù)用領(lǐng)域，并實(shí)現(xiàn)了6.24億美元的收入。
2.3 國(guó)內(nèi)廠商競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，將加速海外滲透
國(guó)產(chǎn)逆變器銷(xiāo)售均價(jià)明顯低于海外品牌。國(guó)產(chǎn)光伏逆變器平均銷(xiāo)售單價(jià)在0.16-0.27元/W左右，而SMA和SolarEdge為0.57-0.78元/W左右，Enphase的微型逆變器產(chǎn)品平均單價(jià)在2.20-2.75元/W左右。
錦浪科技和固德威等逆變器廠商90%以上的營(yíng)業(yè)成本來(lái)自直接材料，而逆變器原材料可分為兩大類(lèi)：一類(lèi)是電子元器件，如 IGBT、電容、電感、電抗以及 PCB 板等； 另一類(lèi)是結(jié)構(gòu)件，主要為機(jī)柜和機(jī)箱等。目前除IGBT功率器件主要依賴(lài)于德國(guó)的英飛凌、西門(mén)康，日本的富士、三菱等品牌的進(jìn)口外，原材料的80%左右可實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化。
2017年以來(lái)，隨著行業(yè)技術(shù)的不斷進(jìn)步，電子元器件產(chǎn)品的更新?lián)Q代速度加快，價(jià)格水平逐年下降，下游光伏逆變器企業(yè)的采購(gòu)成本也受益降低。以固德威為例，2017-2019年，公司功率器件、電感、電容和控制組件等電子元器件采購(gòu)單價(jià)基本均呈現(xiàn)不同幅度下滑，疊加國(guó)內(nèi)較低的人工成本，國(guó)內(nèi)逆變器廠商在低售價(jià)的前提下仍能保持較高的毛利率水平。以陽(yáng)光電源和SMA兩家產(chǎn)品線齊全的產(chǎn)商為例，2020年陽(yáng)光電源逆變器業(yè)務(wù)毛利率為35.0%，而SMA僅為16.3%。在此背景下，國(guó)產(chǎn)廠商依舊存在降價(jià)空間以搶占更大的海外市場(chǎng)份額。
國(guó)產(chǎn)逆變器產(chǎn)品性能?chē)?guó)際領(lǐng)先。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，國(guó)產(chǎn)逆變器的質(zhì)量達(dá)到甚至超越了海外老牌廠商的同類(lèi)產(chǎn)品。我們比較了從5KW到3000KW不同規(guī)格的逆變器性能，發(fā)現(xiàn)與SMA相比，陽(yáng)光電源和錦浪科技的產(chǎn)品普遍擁有更高的轉(zhuǎn)換效率和更寬的MPPT電壓范圍，因此可以獲得更高的發(fā)電效率。
國(guó)內(nèi)廠商更新迭代的速度更快。由于國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)鏈條完整，技術(shù)工藝全球領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)廠商與上下游的聯(lián)系更緊密，更能及時(shí)捕捉到用戶(hù)痛點(diǎn)，在新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)方面具有優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)國(guó)內(nèi)廠商加速產(chǎn)品迭代，豐富產(chǎn)品線，對(duì)輸入電流、產(chǎn)品容量等性能指標(biāo)進(jìn)行升級(jí)，以更好地滿足各類(lèi)客戶(hù)對(duì)于不同使用場(chǎng)景的需求，推出新產(chǎn)品的速度快于海外廠商。
國(guó)內(nèi)廠商在海外品牌認(rèn)可度逐漸提升。2020年彭博新能源財(cái)經(jīng)通過(guò)向可再生能源項(xiàng)目的投資方發(fā)放問(wèn)卷等形式，對(duì)逆變器品牌的可融資性進(jìn)行了調(diào)查。排名較高的品牌意味著更易幫助項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商獲得銀行融資，利于綁定長(zhǎng)期客戶(hù)群體；另一方面說(shuō)明該品牌逆變器在產(chǎn)品質(zhì)量、運(yùn)行表現(xiàn)、售后服務(wù)支持和長(zhǎng)期可靠性方面表現(xiàn)突出，利于海外布局的拓展。陽(yáng)光電源以100%的得票率當(dāng)選“全球最具融資價(jià)值的逆變器品牌”，華為位居第2名，共有9家中國(guó)企業(yè)上榜；顯示出國(guó)內(nèi)廠商在海外擴(kuò)張業(yè)務(wù)的過(guò)程中，品牌價(jià)值得到提升，逐漸得到海外投資方的認(rèn)可。
疫情期間恢復(fù)迅速，國(guó)產(chǎn)逆變器占比進(jìn)一步提升。國(guó)內(nèi)疫情在2020年上半年逐漸平復(fù)之后，生產(chǎn)企業(yè)有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)，而海外廠商的生產(chǎn)遭受了更長(zhǎng)時(shí)間的停滯。國(guó)內(nèi)廠商因而把握住重要的時(shí)間窗口，將全球市場(chǎng)的出貨量占比從2019年的58%左右大幅提升至70%。
海外市場(chǎng)利潤(rùn)空間更大，國(guó)內(nèi)廠商加速海外滲透。國(guó)產(chǎn)逆變器在海外的售價(jià)高于國(guó)內(nèi)，陽(yáng)光電源、錦浪科技和固德威在境外的毛利率分別為35.16%、42.58%和47.59%，均為境內(nèi)的2倍以上。利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)廠商的收入重心轉(zhuǎn)移至海外，錦浪科技和固德威境外收入占比均在60%以上；陽(yáng)光電源的境外收入占比近年來(lái)不斷提升，目前達(dá)到34.23%；上能電氣2018年以后注重海外業(yè)務(wù)的發(fā)展，取得了明顯的提升。
為提高企業(yè)的全球化生產(chǎn)與供應(yīng)能力，應(yīng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易紛爭(zhēng)和轉(zhuǎn)嫁關(guān)稅成本，國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)也開(kāi)始在海外重點(diǎn)國(guó)家設(shè)廠，如陽(yáng)光電源（初始產(chǎn)能3GW，2021年將擴(kuò)產(chǎn)至10GW）、上能電氣（年產(chǎn)3GW）、特變電工（年產(chǎn)2GW）在印度，科士達(dá)在越南均開(kāi)設(shè)了工廠，以更好地覆蓋當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)、周邊國(guó)家乃至全球的市場(chǎng)需求。此外，錦浪科技、古瑞瓦特、固德威等也在進(jìn)一步加緊鞏固和拓展海外布局，并且受益于拉丁美洲、東南亞及中東等新興市場(chǎng)的規(guī)模增長(zhǎng)，海外市場(chǎng)份額得到提升。
國(guó)產(chǎn)逆變器在全球市場(chǎng)均有較強(qiáng)影響力。據(jù)Wood Mackenzie，2019年全球各市場(chǎng)逆變器出貨量Top10企業(yè)中均有多家中國(guó)企業(yè)上榜，并且華為占據(jù)除美國(guó)外所有市場(chǎng)的最大份額。目前美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)光伏產(chǎn)品進(jìn)行了諸多限制，日本市場(chǎng)對(duì)本土品牌有強(qiáng)烈的偏好，中國(guó)企業(yè)滲透的難度相對(duì)較高；而在拉美、中東和非洲等新興市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)逆變器還有較大的替代空間，有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。
2020年國(guó)產(chǎn)廠商在全球市場(chǎng)占比有所提升，陽(yáng)光電源作為行業(yè)龍頭的發(fā)展十分矚目。在歐洲市場(chǎng)，陽(yáng)光電源的市場(chǎng)份額排名較2019年上升7個(gè)名次，排在第二名；在拉美市場(chǎng)，陽(yáng)光電源以18%的市場(chǎng)占比成為該地區(qū)最大逆變器供應(yīng)商；在非洲市場(chǎng)，陽(yáng)光電源占據(jù)20%份額，位列第3名。
3 需求端：光伏儲(chǔ)能雙輪驅(qū)動(dòng)，行業(yè)空間廣闊
3.1 主要市場(chǎng)：傳統(tǒng)市場(chǎng)維持增長(zhǎng)，新興市場(chǎng)需求顯現(xiàn)
中國(guó)、歐盟和美國(guó)為全球最大光伏市場(chǎng)。2020年全球光伏市場(chǎng)直流側(cè)新增裝機(jī)容量為134GW，截至2020年底，全球累計(jì)光伏裝機(jī)760.4GW。有20個(gè)國(guó)家的新增光伏裝機(jī)超過(guò)了1GW，其中中國(guó)、歐盟和美國(guó)分別以48.2GW、19.6GW和19.2GW的新增裝機(jī)量位列全球前三大市場(chǎng)。作為光伏系統(tǒng)的必要設(shè)備，光伏逆變器的需求直接受益于光伏裝機(jī)量的增長(zhǎng)。據(jù)Wood Mackenzie，2020年全球光伏逆變器出貨量185.14GW，較2019年大幅增長(zhǎng)43%。
中國(guó)光伏市場(chǎng)規(guī)模的全球占比從2019年的25%大幅提升至36%左右，美國(guó)市場(chǎng)保待穩(wěn)定增長(zhǎng)，越南市場(chǎng)由于光伏補(bǔ)貼退坡，驅(qū)動(dòng)屋頂光伏市場(chǎng)需求激增，成為全球新增裝機(jī)量第3的國(guó)家。法國(guó)、土耳其、墨西哥、智利、沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋以及埃及等國(guó)家，雖然未在2020年進(jìn)入GW級(jí)市場(chǎng)，但市場(chǎng)已初具規(guī)模且儲(chǔ)備項(xiàng)目充足，據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，這些國(guó)家將成為未來(lái)2-3年拉動(dòng)全球市場(chǎng)需求的新增長(zhǎng)點(diǎn)。
2018年以來(lái)國(guó)內(nèi)逆變器出口額增長(zhǎng)迅速。2020年疫情拖累海外光伏裝機(jī)進(jìn)度，但我國(guó)逆變器出口依舊保持較高增長(zhǎng)。據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)，2018-2020年我國(guó)逆變器產(chǎn)品出口額分別為18.5/27.6/34.8億美元，對(duì)應(yīng)增速23.5%/49.4% /26.1%；中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的同期海外光伏新增裝機(jī)量分別為59.7/84.9 /81.8GW，對(duì)應(yīng)增速29.3%/42.1%/-3.64%；協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的我國(guó)光伏產(chǎn)品總出口額增速分別為12.0%/30.0%/-5.0%。逆變器出口增速于2019-2020年高于同期海外新增裝機(jī)增速，并于2018-2020年顯著高于光伏產(chǎn)品出口總額增速。
2021上半年逆變器出口維持高增速。2021年前6個(gè)月逆變器出口額共計(jì)21.45億美元，同比增長(zhǎng)64.75%，達(dá)到2020全年出口額的62.32%，反映出了海外市場(chǎng)的旺盛需求。
歐洲和亞洲是當(dāng)前我國(guó)逆變器出口最主要的市場(chǎng)。2020年，我國(guó)出口至歐洲和亞洲的逆變器總額分別為12.5和11.4億美元，同比增長(zhǎng)31.44%和43.43%；并且2021年前6個(gè)月對(duì)歐洲市場(chǎng)的出口額已經(jīng)達(dá)到9.2億美元，相當(dāng)于2019年全年的水平。2020年我國(guó)對(duì)北美地區(qū)的出口額下滑20.04%，主要受到了中美貿(mào)易糾紛的影響，部分企業(yè)通過(guò)在海外設(shè)立工廠以應(yīng)對(duì)此類(lèi)情況。
新興市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速。在傳統(tǒng)歐美市場(chǎng)以外，以越南、巴西以及多個(gè)阿拉伯國(guó)家為代表的新興市場(chǎng)需求量持續(xù)增長(zhǎng)，為中國(guó)逆變器企業(yè)帶來(lái)更多機(jī)遇。據(jù)海關(guān)總署公開(kāi)的數(shù)據(jù)，2021上半年，我國(guó)對(duì)拉丁美洲、東南亞、中東和非洲的逆變器出口額分別為2.60、1.19、0.81和0.65億美元，合計(jì)占逆變器出口金額的25%左右。
2017-2020年，對(duì)東南亞、非洲和拉美的逆變器出口金額三年CAGR分別高達(dá)134.31%、63.67%和49.25%，高于其他市場(chǎng)。其中代表性國(guó)家如越南、巴西和南非的出口金額三年CAGR分別達(dá)到了395.40%、156.41%和121.16%，顯示出了巨大的增長(zhǎng)彈性。在中東地區(qū)，2021上半年我國(guó)對(duì)阿聯(lián)酋的逆變器出口金額同比增長(zhǎng)了350.51%，達(dá)到了2100萬(wàn)美元。
3.2 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：組串式、大功率、大電壓產(chǎn)品逐漸成為主流
1）組串式大量取代了集中式的市場(chǎng)份額
分布式裝機(jī)占比逐步提升。在全球范圍內(nèi)，屋頂光伏市場(chǎng)相較公用事業(yè)規(guī)模的光伏市場(chǎng)增長(zhǎng)更對(duì)迅速，在2020年新增裝機(jī)占比中達(dá)到了40%左右。在國(guó)內(nèi)，2013年以來(lái)，國(guó)內(nèi)歷年新增光伏裝機(jī)中，分布式裝機(jī)量占比整體呈上升趨勢(shì)。2021上半年，全國(guó)分布式新增裝機(jī)同比增長(zhǎng)97.5%，集中式新增裝機(jī)同比下降24.2%；戶(hù)用新增裝機(jī)占比42%，成為新增裝機(jī)的主要來(lái)源。
組串式逆變器逐漸成為市場(chǎng)主流產(chǎn)品。隨著集中式光伏電站中組串式逆變器使用占比升高，以及分布式光伏裝機(jī)的快速推進(jìn)，國(guó)內(nèi)組串式逆變器市場(chǎng)占有率較2019年提升5pct至66%，而Wood Mackenzie統(tǒng)計(jì)的2019年全球市場(chǎng)組串式逆變器出貨占比為63%左右。
單瓦價(jià)差縮小，2021上半年招標(biāo)中組串式占比明顯高于集中式。據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)，2020年我國(guó)組串式和集中式逆變器市場(chǎng)平均價(jià)格分別為0.18元/W和0.11元/W，0.06元/W的價(jià)差相對(duì)于整體光伏系統(tǒng)3.5-4.0元/W的價(jià)格來(lái)說(shuō)，僅占總成本的1.6%左右，逐漸縮小的價(jià)差為組串式在大型電站中的推廣創(chuàng)造了條件。據(jù)索比光伏網(wǎng)對(duì)2021上半年20.37GW的光伏逆變器中標(biāo)信息的統(tǒng)計(jì)，其中組串式占比81%，集中式占比19%。 另?yè)?jù)PV-Tech對(duì)2020年約24GW的央企光伏逆變器集采招標(biāo)結(jié)果的統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目中組串式招標(biāo)總量超17.74GW，占比73.93%，集中式占比20.00%，集散式占比6.06%。
組串式可更靈活地適用于更多場(chǎng)景，并提高發(fā)電效率。對(duì)于地形復(fù)雜的山地光伏電站、分散的工商業(yè)屋頂、安裝面積狹小的戶(hù)用屋頂?shù)葓?chǎng)景來(lái)說(shuō)，組串式逆變器相較集中式具有先天的優(yōu)勢(shì)。另外，由于組串式逆變器相較集中式單機(jī)連接更少的光伏組件，同時(shí)具有更廣的MPPT電壓變化范圍，當(dāng)外界溫度、光照等因素發(fā)生變化時(shí)，或者部分組件受到植被、浮云等遮擋時(shí)，組串式可相較集中式獲得同等條件下更大的發(fā)電量。
目前傳統(tǒng)的集中式逆變器廠商也早已推出了各類(lèi)組串式產(chǎn)品，因此我們認(rèn)為，組串式對(duì)于集中式的替代趨勢(shì)并不意味著對(duì)傳統(tǒng)組串式廠商的利好和傳統(tǒng)集中式廠商的威脅；產(chǎn)品效能的不斷提升，將提高光伏電站整體的發(fā)電效率，擴(kuò)展光伏開(kāi)發(fā)的場(chǎng)景，降低發(fā)電上網(wǎng)成本，為行業(yè)市場(chǎng)空間的進(jìn)一步擴(kuò)大提供有力支撐。
2）廠商不斷推出更大功率的產(chǎn)品
目前各大逆變器廠商紛紛推出了更高功率等級(jí)的逆變器產(chǎn)品，在集中式逆變器方面，陽(yáng)光電源、上能電氣和特變特工等國(guó)內(nèi)廠商都推出了額定功率為3125KW或3400KW的大功率產(chǎn)品，SMA和Power Electronics等國(guó)外廠商也分別推出了3000KW和3510KW的集中式逆變器。在組串式逆變器方面，陽(yáng)光電源的SG320HX作為目前全球單機(jī)功率最大組串式逆變器產(chǎn)品，額定功率達(dá)320KW；華為、錦浪科技、固德威、以及SMA等國(guó)內(nèi)外主流廠商也推出了150KW-300KW的大功率組串式產(chǎn)品。 逆變器功率等級(jí)的提升，一方面是為了適配光伏組件功率的提升，以及光伏電站越來(lái)越大的建設(shè)規(guī)模；同時(shí)也可有效降低逆變器的單瓦成本，從而降低光伏電站的總體成本。
3）大型光伏電站逐漸切換至1500V系統(tǒng)
在光伏發(fā)電實(shí)現(xiàn)全面平價(jià)上網(wǎng)的進(jìn)程加速的大背景下，受益于直流1500V技術(shù)的成熟和市場(chǎng)接受度的提升，光伏電站將電壓等級(jí)從1000V提升至1500V成為降本增效的重要途徑。據(jù)IHS Markit，2020年采用1500V的光伏系統(tǒng)占比達(dá)到45%；目前印度、越南、拉美、中東非等新興市場(chǎng)，大型光伏電站的招標(biāo)普遍采用1500V方案；國(guó)內(nèi)2020年新增大型地面電站中70%使用1500V系統(tǒng)；而歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家光伏電站市場(chǎng)也由1000V系統(tǒng)逐漸切換至1500V系統(tǒng)。國(guó)內(nèi)外主流廠商也已經(jīng)推出多款1500V系統(tǒng)逆變器產(chǎn)品。
1500V系統(tǒng)主要通過(guò)提升直流側(cè)電壓，減少線纜的損耗，降低電力設(shè)備的數(shù)量，進(jìn)而降低投資成本并提高發(fā)電量。據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的測(cè)算，1500V系統(tǒng)可提高光伏電站1%的系統(tǒng)效率，降低2分/度的度電成本。
我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于逆變器產(chǎn)品類(lèi)型需求的變化，整體上朝降本增效的大方向發(fā)展，長(zhǎng)久來(lái)看都將促進(jìn)光伏發(fā)電在整體能源結(jié)構(gòu)中占比的提升，從而實(shí)現(xiàn)擴(kuò)展行業(yè)空間的效果。
3.3 驅(qū)動(dòng)因素：新增需求強(qiáng)勁，存量市場(chǎng)顯現(xiàn)，儲(chǔ)能是新增長(zhǎng)點(diǎn)
1）全球范圍內(nèi)光伏新增裝機(jī)需求持續(xù)提升。2020年，全球光伏市場(chǎng)在新冠疫情的影響下依舊實(shí)現(xiàn)了加速增長(zhǎng)，全年新增裝機(jī)量約130GW，同比增長(zhǎng)13.0%，增幅較2019年上升了4.5pct。中國(guó)2020年新增光伏裝機(jī)48.2GW，同比增長(zhǎng)60.1%；美國(guó)新增裝機(jī)19GW，同比提升42.9%，中美兩國(guó)分別位列2020年全球新增裝機(jī)前兩名。越南由于補(bǔ)貼政策的變更，在2020年出現(xiàn)搶裝潮，新增裝機(jī)10.75GW，同比增長(zhǎng)92.0%，躍居全球第三大裝機(jī)市場(chǎng)。
據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)測(cè)，未來(lái)5年全球光伏新增裝機(jī)量在保守或樂(lè)觀的情況下將分別以15.74%或20.48%的CAGR快速增長(zhǎng)，至2025年達(dá)到270-330GW左右。逆變器作為光伏系統(tǒng)并網(wǎng)的必要設(shè)備，光伏裝機(jī)容量的迅速提升將成為驅(qū)動(dòng)逆變器行業(yè)成長(zhǎng)的重要因素。
2）存量替換的空間不斷擴(kuò)大。逆變器內(nèi)部的IGBT等電力電子器件使用年限在10-15年左右，而在全球光伏起步較早的歐洲市場(chǎng)，早期使用的戶(hù)用組串式逆變器預(yù)期壽命為5-10年，低于光伏組件20-30年的使用壽命，因此在組件完整的運(yùn)營(yíng)周期中至少需要更換一次逆變器，使得逆變器市場(chǎng)在快速增長(zhǎng)的增量市場(chǎng)之外，同時(shí)享有存量替換的空間。
據(jù)IHS Markit，隨著老化的光伏裝置規(guī)模的不斷擴(kuò)大，2020年全球?qū)τ谀孀兤魈鎿Q的需求量在8.7GW左右，較2019年增長(zhǎng)近40%。而隨著逆變器產(chǎn)品性能的不斷提升，近年來(lái)新產(chǎn)品對(duì)于系統(tǒng)監(jiān)控和自主控制等智能化功能的加入或強(qiáng)化，擁有較新逆變器的客戶(hù)也會(huì)出于提升整個(gè)光伏系統(tǒng)智能化程度的考慮，產(chǎn)生更換逆變器的需求。
替換的需求還來(lái)自對(duì)已退出市場(chǎng)的廠商遺留產(chǎn)品的替換。2013年以來(lái)，國(guó)內(nèi)光伏逆變器企業(yè)的數(shù)量從幾百家降至了幾十家；而在海外市場(chǎng)，諸如Satcon和Advanced Energy等曾經(jīng)占據(jù)較大市場(chǎng)份額的廠商如今已不再活躍于市場(chǎng)。這類(lèi)退出競(jìng)爭(zhēng)的廠商留下的逆變器產(chǎn)品出現(xiàn)故障時(shí)，往往無(wú)法得到修理，業(yè)主只能選擇以新產(chǎn)品替換。
據(jù)Wood Mackenzie，對(duì)于一個(gè)50MW的光伏電站，逆變器替換的成本僅占平均運(yùn)維成本的12%-13%；逆變器不斷下降的價(jià)格，也是業(yè)主在面對(duì)發(fā)生故障的逆變器時(shí)，選擇整機(jī)替換而非對(duì)具體零部件進(jìn)行單獨(dú)更換的原因。
3）電化學(xué)儲(chǔ)能的快速發(fā)展推動(dòng)對(duì)儲(chǔ)能逆變器的需求。據(jù)CNESA統(tǒng)計(jì)，2020年全球電化學(xué)儲(chǔ)能新增裝機(jī)量4.73GW，較2019年增長(zhǎng)63.67%；國(guó)內(nèi)2020年新增投運(yùn)裝機(jī)量1.56GW，同比增長(zhǎng)145%。另?yè)?jù)IRENA預(yù)測(cè)，到2025年全球新增電化學(xué)儲(chǔ)能容量將達(dá)到195.6GWh，5年CAGR為82.36%，顯示出巨大的增長(zhǎng)潛力。
儲(chǔ)能電池需要通過(guò)儲(chǔ)能逆變器才能實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)。據(jù)IHS Markit預(yù)測(cè)，到2022年，并網(wǎng)型儲(chǔ)能逆變器規(guī)模將增至7GW；2018-2022年全球儲(chǔ)能逆變器市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為63GW，呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
3.4 空間測(cè)算
據(jù)我們測(cè)算，到2025年全球光伏逆變器需求量將達(dá)到392.1GW，全球光伏逆變器市場(chǎng)空間791.61億元，其中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間182.53億元，海外市場(chǎng)空間609.09億元，關(guān)鍵假設(shè)如下：
1）全球光伏新增裝機(jī)量：裝機(jī)量的預(yù)測(cè)以中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)在《2020中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》中對(duì)于“保守情況”的指引為主要依據(jù)，到2025年國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)量達(dá)到100GW左右，全球新增裝機(jī)接近300GW。
2）容配比假設(shè)：2020年以前我國(guó)光伏系統(tǒng)設(shè)計(jì)均采用1：1容配比，2020年底國(guó)家能源局發(fā)布的《光伏發(fā)電系統(tǒng)效能規(guī)范》正式放開(kāi)了容配比限制；另根據(jù)城鄉(xiāng)建設(shè)部2019年發(fā)布的《光伏發(fā)電站設(shè)計(jì)規(guī)范（征求意見(jiàn)稿）》，國(guó)內(nèi)一類(lèi)太陽(yáng)能資源地區(qū)，容配比不宜超過(guò)1.2，二類(lèi)地區(qū)不宜超過(guò)1.4，三類(lèi)地區(qū)不宜超過(guò)1.8；我們據(jù)此保守估計(jì)到2025年國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)容配比平均值為1.2。
在海外市場(chǎng)，目前歐洲普遍采用1.2-1.4的容配比設(shè)計(jì)，美國(guó)和印度在1.4左右，我們假設(shè)海外市場(chǎng)整體容配比維持在1.3。
3）替換需求的增速：我們選取2015-2019年存量替換市場(chǎng)17.96%的CAGR作為未來(lái)5年逆變器存量替換市場(chǎng)的年增速。
4）分布式光伏的比例：我們認(rèn)為，雖然2021上半年國(guó)內(nèi)分布式光伏裝機(jī)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，裝機(jī)量超過(guò)了集中式電站，不過(guò)為了實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)，全球范圍內(nèi)的大型光伏電站的建設(shè)在未來(lái)仍將占據(jù)主要位置。我們假設(shè)到2025年全球光伏電站建設(shè)中，45%的比例為分布式裝機(jī)，55%的比例為公用事業(yè)規(guī)模的集中式裝機(jī)。
5）逆變器平均價(jià)格：我們并未對(duì)逆變器按照組串式或集中式的種類(lèi)進(jìn)行區(qū)分，而是根據(jù)逆變器的使用場(chǎng)景分為分布式裝機(jī)（戶(hù)用、工商業(yè)屋頂）和公用事業(yè)裝機(jī)（大型地面電站等），即分別假設(shè)“小功率”和“大功率”的逆變器平均單價(jià)的變化。我們參考了國(guó)內(nèi)外主流廠商在海內(nèi)外出貨單價(jià)的平均值，以及中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)于集中式逆變器和組串式逆變器平均單價(jià)變化的指引，假設(shè)到2025年，國(guó)內(nèi)分布式裝機(jī)逆變器平均單價(jià)為0.16元/W，公用事業(yè)規(guī)模逆變器均價(jià)0.11元/W；在海外市場(chǎng)均價(jià)分別為0.30和0.19元/W。
儲(chǔ)能市場(chǎng)剛剛起步，各國(guó)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范還不完備，且差異較大。我們對(duì)于政策指引相對(duì)充分的國(guó)內(nèi)光伏和風(fēng)力發(fā)電側(cè)配置儲(chǔ)能的需求進(jìn)行了測(cè)算，預(yù)計(jì)到2025年這部分市場(chǎng)配儲(chǔ)需求為55.2GWh，對(duì)應(yīng)19.8GW儲(chǔ)能逆變器需求和197.9億元的儲(chǔ)能逆變器市場(chǎng)空間。
測(cè)算過(guò)程主要參考了國(guó)家能源局下發(fā)的《關(guān)于2021年風(fēng)電、光伏發(fā)電開(kāi)發(fā)建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中對(duì)于2021年保障性并網(wǎng)規(guī)模不低于90GW的要求；《關(guān)于鼓勵(lì)可再生能源發(fā)電企業(yè)自建或購(gòu)買(mǎi)調(diào)峰能力增加并網(wǎng)規(guī)模的通知》中關(guān)于超過(guò)電網(wǎng)企業(yè)保障性并網(wǎng)以外的規(guī)模初期按照功率15%的掛鉤比例（時(shí)長(zhǎng)4小時(shí)以上）配建儲(chǔ)能調(diào)峰能力，按照20%以上掛鉤比例進(jìn)行配建的優(yōu)先并網(wǎng)的要求；以及各省對(duì)于光儲(chǔ)融合發(fā)展的政策中，對(duì)儲(chǔ)能配置比例在10%-20%之間的要求。
4 重點(diǎn)公司分析
4.1 陽(yáng)光電源：新能源領(lǐng)域電力電子轉(zhuǎn)換龍頭
新能源電力電子轉(zhuǎn)換龍頭。公司從光伏逆變器業(yè)務(wù)起家，通過(guò)在電力轉(zhuǎn)換技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)，橫向外延至風(fēng)電變流器、儲(chǔ)能變流器、新能源車(chē)充電系統(tǒng)等領(lǐng)域，向下游延伸至新能源電站的投資開(kāi)發(fā)。公司各業(yè)務(wù)之間，核心技術(shù)相通，目標(biāo)客戶(hù)相似；公司對(duì)于品牌和渠道的建設(shè)，以及研發(fā)上取得的進(jìn)展可使各項(xiàng)業(yè)務(wù)共同受益，能很好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，不斷擴(kuò)寬公司的成長(zhǎng)空間。
公司光伏逆變器產(chǎn)品線完備，最大效率全線達(dá)到99%，產(chǎn)品質(zhì)量全球領(lǐng)先；品牌享譽(yù)世界，連續(xù)兩年蟬聯(lián)彭博新能源財(cái)經(jīng)“全球最具融資價(jià)值逆變器品牌”；2020年，實(shí)現(xiàn)全球多個(gè)市場(chǎng)的逆變器出貨量市占率大幅提升，占據(jù)全球19%市場(chǎng)份額，與華為的差距進(jìn)一步縮小。
儲(chǔ)能市場(chǎng)占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司自2014年開(kāi)始布局儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，2020年，據(jù)CNESA，公司是當(dāng)前國(guó)內(nèi)最大的儲(chǔ)能變流器提供商和最大的儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商。目前儲(chǔ)能變流器較光伏逆變器享有更高溢價(jià)，公司有望憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)充分受益新興行業(yè)的發(fā)展。
積極擴(kuò)產(chǎn)鞏固龍頭地位。2021年8月5日，公司發(fā)布定增募集不超過(guò)36.4億元資金，用于擴(kuò)建70GW光伏逆變器、15GW風(fēng)電變流器、15GW儲(chǔ)能變流器產(chǎn)能、擴(kuò)建研發(fā)中心和建設(shè)全球營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)體系；2020年公司光伏逆變器生產(chǎn)量約35.52GW，此次擴(kuò)充近一倍產(chǎn)能，將進(jìn)一步鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位。
4.2 錦浪科技：組串式領(lǐng)先企業(yè)，受益于分布式市場(chǎng)發(fā)展
公司深耕分布式市場(chǎng)，主推中低功率組串式產(chǎn)品。公司單相組串式逆變器產(chǎn)品覆蓋0.7KW-10KW功率范圍，三相組串式逆變器覆蓋5KW-230KW的范圍。2021H1，國(guó)內(nèi)分布式新增裝機(jī)7.65GW，首次高于集中式裝機(jī)，占比總裝機(jī)量的59%；全球范圍內(nèi)，2020年分布式新增裝機(jī)占比40.39%，較2019年提高約5pct。在全球分布式光伏裝機(jī)占比逐漸提升的背景下，公司的中小功率產(chǎn)品契合海內(nèi)外市場(chǎng)需求，有望持續(xù)受益于下游需求釋放。
海外渠道建設(shè)日趨完善，全球市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。公司積極拓展海外銷(xiāo)售渠道，是國(guó)內(nèi)較早通過(guò)歐盟CE、澳大利亞AS4777、美國(guó)ETL和UL等主流市場(chǎng)認(rèn)證的逆變器企業(yè)；在歐洲、美國(guó)、東南亞和拉美等市場(chǎng)的組串式逆變器份額領(lǐng)先。公司2019和2020年60%以上的收入來(lái)自境外市場(chǎng)，2020年逆變器出貨量位列全球第6；公司IPO募投建設(shè)全球5個(gè)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)辦事處，進(jìn)一步提高自身營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)在全球的覆蓋面。
產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，業(yè)績(jī)有望保持高增長(zhǎng)。據(jù)公司2021半年報(bào)披露，截至2021年6月30日，公司擁有逆變器產(chǎn)能25萬(wàn)臺(tái)/年，2021上半年產(chǎn)量36.14萬(wàn)臺(tái)，產(chǎn)能利用率144.56%。公司IPO募投12萬(wàn)臺(tái)并網(wǎng)逆變器新建項(xiàng)目已達(dá)可使用狀態(tài)，定增募投3.5億元新增的40萬(wàn)臺(tái)組串式并網(wǎng)及儲(chǔ)能逆變器新建項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2021年底前達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)總產(chǎn)能將達(dá)77萬(wàn)臺(tái)/年，較目前擴(kuò)大3倍，有望繼續(xù)推進(jìn)業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
4.3 固德威：戶(hù)用光伏儲(chǔ)能發(fā)展占據(jù)優(yōu)勢(shì)
組串式及儲(chǔ)能逆變器雙向發(fā)力。公司目前主營(yíng)產(chǎn)品包括光伏并網(wǎng)逆變器、光伏儲(chǔ)能逆變器、智能數(shù)據(jù)采集器以及SEMS智慧能源管理系統(tǒng)。公司組串式光伏并網(wǎng)逆變器涵蓋0.7KW-250KW功率范圍，可廣泛適用于各類(lèi)場(chǎng)景。公司光伏儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)品2020年實(shí)現(xiàn)收入1.59億元，占比10%；公司儲(chǔ)能逆變器目前覆蓋2.5KW-10KW功率范圍，主要用于戶(hù)用光伏系統(tǒng)，并且公司提供了可配套使用的戶(hù)用鋰電池產(chǎn)品；據(jù)Wood Mackenzie，公司2019年戶(hù)用儲(chǔ)能逆變器出貨量全球第一，在戶(hù)用儲(chǔ)能行業(yè)的布局占據(jù)優(yōu)勢(shì)。
開(kāi)拓境外市場(chǎng)收益顯著。公司注重海外市場(chǎng)的擴(kuò)張，與Krannich Solar、Voltalia、IBC Solar、Memodo等全球領(lǐng)先的能源巨頭簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，境外收入占比由2016年的20.79%迅速提升至2020年的68.14%；海外市場(chǎng)更高的利潤(rùn)空間推動(dòng)公司歸母凈利潤(rùn)從2016年的0.31億元提升至2020年的2.6億元，CAGR達(dá)70.18%。
政策利好有望增加公司營(yíng)收彈性。2021年國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)政策鼓勵(lì)分布式光伏開(kāi)發(fā)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)契合分布式光伏系統(tǒng)需求，預(yù)計(jì)將充分受益。2021年6月，國(guó)家能源局下發(fā)了《關(guān)于報(bào)送整縣（市、區(qū)）屋頂分布式光伏開(kāi)發(fā)試點(diǎn)方案的通知》，極大推動(dòng)了各類(lèi)場(chǎng)景的分布式光伏開(kāi)發(fā)熱情，預(yù)計(jì)將增加公司并網(wǎng)型逆變器的銷(xiāo)量；2021年7月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《進(jìn)一步完善分時(shí)電價(jià)機(jī)制的通知》，要求完善峰谷電價(jià)機(jī)制、建立尖峰電價(jià)機(jī)制、健全季節(jié)性電價(jià)機(jī)制，將提升用戶(hù)端儲(chǔ)能的經(jīng)濟(jì)性，預(yù)計(jì)將為公司儲(chǔ)能逆變器的銷(xiāo)售打開(kāi)市場(chǎng)空間。
5 風(fēng)險(xiǎn)提示
1）光伏裝機(jī)不及預(yù)期。受疫情影響，以及光伏產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)漲價(jià)等因素的影響，全球光伏新增裝機(jī)的進(jìn)程可能會(huì)放緩，進(jìn)而影響逆變器的出貨量。
2）競(jìng)爭(zhēng)加劇縮減海外市場(chǎng)利潤(rùn)空間。目前逆變器在海外市場(chǎng)的銷(xiāo)售相較國(guó)內(nèi)享有較高的溢價(jià)，隨著國(guó)內(nèi)廠商在全球市占率的不斷提升，如果廠商之間因搶占市場(chǎng)份額而大打價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致海外逆變器價(jià)格下降速度超預(yù)期，行業(yè)整體的利潤(rùn)空間將萎縮。
3）IGBT等關(guān)鍵元件短缺限制產(chǎn)能。目前逆變器的部分核心元器件仍依賴(lài)于進(jìn)口，短期之內(nèi)還無(wú)法實(shí)現(xiàn)全面的國(guó)產(chǎn)替代，如果出現(xiàn)斷供等情況將極大影響逆變器產(chǎn)能。
4）國(guó)際貿(mào)易糾紛限制產(chǎn)品出口。當(dāng)前國(guó)內(nèi)逆變器廠商的利潤(rùn)主要來(lái)自海外市場(chǎng)，但近年來(lái)國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜，華為已于2019年被迫退出美國(guó)市場(chǎng)，而印度政府也提高了我國(guó)逆變器的關(guān)稅。如果貿(mào)易糾紛升級(jí)，可能導(dǎo)致廠商的利潤(rùn)空間縮窄，甚至被迫退出部分市場(chǎng)。
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