在此前的《碳中和的“龍脈”：儲能》研究報告中，我們對儲能賽道進行了首次深度覆蓋。本文系儲能研究系列的第二篇，主要著眼于家庭儲能市場。
很多投資者對家庭儲能市場（C端）或并不熟悉。目前，特斯拉、寧德時代、比亞迪以及本文聚焦的派能科技（SH：688063），都是這一領域的潛在主導者。
相比較新能源車，家庭儲能的商業(yè)模式也許沒有那么性感。但實質(zhì)上，這同樣是一個充滿爆發(fā)力的新產(chǎn)業(yè)，以國際比較視角看，未來5-10年行業(yè)潛在發(fā)展空間將在數(shù)十倍以上。重要性不容忽視。
本文具體框架如下：
1、儲能對新能源發(fā)展的必要性與細分
2、家用儲能5年40倍靠的是經(jīng)濟性
3、家用儲能隱形冠軍：派能科技
4、派能的利潤增長追得上百倍市盈率嗎
01、儲能對新能源發(fā)展的必要性與細分
能源是國家經(jīng)濟發(fā)展的動力源泉。當前，能源消費結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變革，光伏、風電快速進入歷史舞臺，世界各大國也均提出了碳排放目標，向“碳中和”發(fā)展。更關(guān)鍵的是，全球范圍內(nèi)可再生能源目標的占比被不斷上調(diào)和提前。
舉三個例子。
一是中國，近期領導人提出2030年實現(xiàn)25%非化石能源消費占比目標，預計非化石能源消費占比20%目標將提前至2025年完成；
二是歐盟，歐盟委員會正式發(fā)布了《2030年氣候目標計劃》以及政策影響評估報告，提出將2030年溫室氣體減排目標從40%提高為55%，2030年可再生能源占能源消費比例需求將再提高；
三是美國，新任總統(tǒng)上任后，實行2萬億新能源計劃，規(guī)定2050年美國實現(xiàn)碳中和，同時重返巴黎協(xié)定。
所以，整個新能源行業(yè)確定性不僅極高，而且在加快。其中，新能源汽車、光伏大家已經(jīng)非常熟悉了，而儲能相對了解較少。
儲能，即能量的存儲，分類如上圖。雖然目前全球范圍內(nèi)的儲能裝機仍以抽水蓄能為主，但是抽水蓄能有著地理限制、投資過大、建設周期長等缺點，增量寥寥。
而電化學儲能憑借建設周期短、應用范圍廣、成本持續(xù)降低等諸多優(yōu)點，從2013年到2018年，在電力系統(tǒng)的新增裝機規(guī)模由0.1GW增加至3.7GW，累計裝機規(guī)模6.6GW，占比整體儲能裝機規(guī)模的份額極速上升。并且占比依然很小，方興未艾，發(fā)展?jié)摿O大。
截至2018年，電化學儲能中，鋰電池占比達到86.3%。與動力鋰電池一樣，儲能鋰電池成為主流趨勢的核心原因是其性能提升、成本降低引起的規(guī)?；瘧?。
其實，儲能的發(fā)展，內(nèi)在原因還是因為光伏等新發(fā)電方式整體都呈現(xiàn)間歇性與不穩(wěn)定性，傳統(tǒng)的火電機組也越來越難以滿足短時間高功率的調(diào)節(jié)需求。
將儲能技術(shù)應用于電力系統(tǒng)，可以彌補電力系統(tǒng)中缺失的“儲放”功能，使得實時平衡的“剛性”電力系統(tǒng)變得更加“柔性”，特別是在平抑大規(guī)模清潔能源發(fā)電接入電網(wǎng)帶來的波動性。從電力系統(tǒng)細分的角度看，儲能在發(fā)電側(cè)、輸配電側(cè)、用電側(cè)都不可或缺，具體作用參考下圖。
那么，也就意味著儲能會隨著光伏等新能源發(fā)電的高速增長而跟隨增長，并且因為光伏發(fā)展更早，基數(shù)已經(jīng)累計高于儲能很多，因此未來幾年儲能電池的發(fā)展很可能會更為爆炸。
本文因派能科技而起，將主要討論位于用電側(cè)的家用儲能電池系統(tǒng)。
02、家用儲能5年40倍靠的是經(jīng)濟性
要想真正普及，空談理想與概念是行不通的，成本才是關(guān)鍵，尤其是要進入千家萬戶的家用儲能。
我們梳理概括一下幾個主要國家的相關(guān)政策，如下。
可以看到，主要國家一般對家用儲能系統(tǒng)都會給予一些補貼或優(yōu)惠政策，尤其是發(fā)達國家。而歐美等發(fā)達國家也確實在家用儲能上走在最前面，但不僅僅是因為政策原因。
對比下我國，我國由于居民電價較低，且住宅多是高層小區(qū)，難以發(fā)展家用光伏和儲能。發(fā)達國家電價較高，家庭安裝“光伏+儲能”在經(jīng)濟上就更有可行性了。
德國是高電費國家，也是光伏與儲能系統(tǒng)走在最前列的國家，且他的政策要求了電池系統(tǒng)必須具有10年質(zhì)保期。因而我們以德國為例，根據(jù)Solarpower EU的數(shù)據(jù)，德國家庭在30%補貼的情況下，十年的費用測算對比如下。
也就是說，雖然安裝光伏+儲能前期投入較大，但是通過家庭電力管理與峰谷價差套利，使用5-6年時費用開始低于電網(wǎng)購電，6-7年低于僅安裝光伏發(fā)電，隨著時間拉長，“光伏+儲能”的經(jīng)濟性優(yōu)勢會愈發(fā)體現(xiàn)。
其實，若是從十年的角度看，即使沒有補貼，光儲方案費用依然最低。
再看家用鋰電儲能的成本，已經(jīng)從2016年的每kWh超過1000美元降到如今的400-500美元。結(jié)合上表，意味著未來即使沒有補貼，“光伏+儲能”的經(jīng)濟性依然有很強的吸引力，并且隨著成本下降的刺激，吸引力會越來越顯著。
那么家用儲能未來五年的增長情況到底如何呢？
2020年，全球家用儲能新增裝機容量為2.3GWh，綜合IEA、US DOE、Woodmac等著名能源部門和研究機構(gòu)的預測，由于光伏滲透率與光伏儲能配套率的同步快速提升，預計2025年全球家用儲能新增裝機容量可以達到93.4GWh。
即5年40.6倍，CAGR達到110%，相當驚人。
（通過初步對比中美等主要國家的能源局和知名機構(gòu)數(shù)據(jù)，儲能領域五年內(nèi)能超過110%增速的主要市場可能只有中國的新能源發(fā)電測儲能市場，本文暫不做深入探討）
目前歐洲的屋頂光伏滲透率在5%左右，而歐洲既有屋頂光伏客戶已裝儲能比例低于10%，那么合起來，歐洲家用儲能滲透率不足0.5%，其他地區(qū)不用說了，更低。所以市場容量不是近幾年需要考慮的問題，還遠沒有到天花板。
03、家用儲能隱形冠軍：派能科技
儲能系統(tǒng)市場主要有兩類參與者：電池制造廠商和PCS（儲能變流器）廠商。PCS廠商以陽光電源為代表，電池制造廠商以LG化學、寧德時代（SZ：300750）、派能科技（SH：688063）為代表。
2019年，派能科技儲能鋰電池的出貨量與國內(nèi)公司相比僅次于比亞迪和寧德時代，占比從18年的8.3%提高到15%。而在家用儲能領域，根據(jù)IHS的統(tǒng)計，2019 年全球自主品牌家用儲能產(chǎn)品出貨量前三名分別為特斯拉、LG化學和派能科技，所占市場份額分別為15%、11%和8.5%。若是加上貼牌銷售的產(chǎn)品，派能全球份額可以來到12.2%，妥妥的全國第一。
派能的商業(yè)模式是專注于磷酸鐵鋰電芯、模組及儲能電池系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，境外家用儲能的to B業(yè)務為主方向，營收超過七成。
由于儲能系統(tǒng)集成涉及的電氣設備較多、專業(yè)性較強，因此一般由系統(tǒng)集成商對整個儲能系統(tǒng)的設備進行選型，匹配集成給下游的安裝商，才最終安裝交付給終端用戶。
派能科技就是專注于儲能電池系統(tǒng)提供這一核心上游，且采用大客戶策略，重點開發(fā)維護優(yōu)質(zhì)系統(tǒng)集成商。
我們截取2020年H1與2019年的前五大客戶，可以發(fā)現(xiàn)，雖然公司是大客戶戰(zhàn)略，但第一大客戶的銷售金額也僅占營業(yè)收入不足20%，不存在對單一客戶有重大依賴的情況。
不僅如此，反而是派能科技的話語權(quán)較高。前五大客戶均將派能視為核心供應商，且除了Sonnen未提供數(shù)據(jù)外，派能對其他四家的供貨額都占了它們采購額的90%以上。
我們在下表稍微介紹一下這五家客戶，就可以襯托出派能的優(yōu)秀了。
那派能科技對其上游供應商話語權(quán)又如何呢？
我們先看派能自身的生產(chǎn)能力。
寧德時代等廠商的電池業(yè)務是以動力電池為主，而在儲能上主要提供儲能電芯和模組，處于儲能電池制造產(chǎn)業(yè)鏈的上游，派能則因為聚焦儲能市場，產(chǎn)業(yè)鏈更長，是國內(nèi)少數(shù)同時具備電芯、模組、電池管理系統(tǒng)、能量管理系統(tǒng)等儲能核心部件自主研發(fā)和制造能力的企業(yè)。
也就是說，軟包電芯生產(chǎn)、電池管理系統(tǒng)生產(chǎn)以及電池系統(tǒng)組裝這三大環(huán)節(jié)派能幾乎都可以自主完成，只有占比約3%的PCB貼片、線束加工等非核心工序采用了外協(xié)加工方式。
這也就意味著，派能采購的主要都是些基礎的器件和材料，沒什么技術(shù)壁壘，那他對上游的議價能力肯定是強的。我們截取2018-2020H1的前五大供應商來看也確實如此。
值得注意的點在于，2020年與2019年的前五大供應商竟然大相徑庭，變化了四家，看看派能的解釋，主要是選取了更有優(yōu)勢的或?qū)靖欣墓?。這樣隨意就可以更改前幾大供貨商，派能的產(chǎn)業(yè)鏈地位更不言而喻了。
那么，既然上下游都拗不過派能，肯定是他的產(chǎn)品有過人之處。
首先，產(chǎn)品需要得到各國的認證。
派能科技專注鋰電池儲能應用已經(jīng)超過十年，主要產(chǎn)品通過國際IEC、歐盟CE、歐洲VDE、美國UL、澳洲CEC、日本JIS、聯(lián)合國UN38.3等最主要的安全標準，并符合REACH、RoHS和WEEE等環(huán)保指令要求，是行業(yè)內(nèi)擁有最全資質(zhì)認證的儲能廠商之一。產(chǎn)品也廣泛應用于中國、德國、南非、意大利、英國、西班牙、美國、捷克等全球40多個國家和地區(qū)。
其次，是派能產(chǎn)品性價比高。
在全球幾家主要公司產(chǎn)品中，派能的系統(tǒng)每kWh單價相較其他幾家偏低。
最后，也是最重要的，派能的產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)且技術(shù)路線是符合儲能發(fā)展趨勢的。
動力電池的核心需求是高能量密度，而儲能電池則是追求安全可靠性、長循環(huán)壽命和低成本。
磷酸鐵鋰憑借熱穩(wěn)定性強，循環(huán)壽命高，且不含有貴金屬，具有綜合成本優(yōu)勢，非常適合儲能要求，在全球的出貨量也呈上升趨勢，2019年全球家用儲能產(chǎn)品出貨量中磷酸鐵鋰電池占比41%，較2018年提高約7個百分點。
派能是國家高新技術(shù)企業(yè)和江蘇省磷酸鐵鋰電池工程技術(shù)研究中心，技術(shù)路線是軟包形磷酸鐵鋰電池。其實封裝方案對性能沒什么影響，軟包和方形鋁殼或是圓柱都是可用的，像家用儲能前三名中的另外兩個，特斯拉采取的是圓柱形三元鋰電池，LG化學是軟包形三元電池，國內(nèi)的比亞迪是方形磷酸鐵鋰電池。
但是在家用場景中，軟包電池更適合，因為它比起圓柱和方形，更加輕薄，在小型儲能上，有體積和靈活性的優(yōu)勢。
再看幾家產(chǎn)品的循環(huán)壽命，派能的產(chǎn)品性能優(yōu)勢明顯，在1500次使用后仍能具備90%壽命，與特斯拉和LG1000次使用后的健康度不相上下。
當然，磷酸鐵鋰路線肯定是比三元路線壽命長的，這樣比或許意義不大。因此，我們找到同是磷酸鐵鋰電池的比亞迪，可以看到，綠線的比亞迪在循環(huán)使用1000次后，電池健康度開始急劇下降，無法與派能的穩(wěn)定壽命抗衡。
04、派能利潤增長追得上百倍市盈率嗎？
派能股價從最高點下來已經(jīng)腰斬，但是市盈率（PE）仍然達到近一百倍，那么它的營收和利潤增長速度真有那么快嗎？撐得起這么高的估值？
從過去幾年來看，派能科技的營收和利潤增長確實很快，但是未來又如何呢？
我們首先來看派能科技的銷售毛利率與銷售凈利率。
從2017年公司研發(fā)、管理等費用大幅度下滑以來，派能的凈利率幾乎跟隨毛利率提升幅度而提升，因為客戶穩(wěn)定，后面各種費用維持穩(wěn)定的可能性也較大。
那毛利率為什么能持續(xù)上行呢？
儲能電池系統(tǒng)銷售一直占據(jù)派能營收九成以上，是最主要的貢獻者，我們只看此項即可。雖然2017-2020H1，公司儲能電池系統(tǒng)銷售單價從2.03元/Wh降至1.62元/Wh，但是依靠原材料價格下降、技術(shù)進步推動材料單位耗用量降低、自主品牌占比上升等，促使單位成本也從1.65元/Wh降至0.92元，從而使得單位毛利從0.38元/Wh上升到0.7元/Wh。
再橫向?qū)Ρ瓤纯?，在儲能系統(tǒng)業(yè)務上，派能憑借聚焦家用儲能，相較于工商業(yè)儲能系統(tǒng)的銷售更容易產(chǎn)生品牌溢價，因而毛利率強于寧德時代與比亞迪。
派能的產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率又如何呢？
前文提到過的軟包電芯生產(chǎn)、電池管理系統(tǒng)生產(chǎn)以及儲能電池系統(tǒng)組裝三大環(huán)節(jié)中，軟包電芯的生產(chǎn)是派能產(chǎn)能的關(guān)鍵，也是目前的瓶頸所在。
可見，派能的電芯產(chǎn)能利用率趨于飽和，雖然20年1-2月受疫情影響有所下降，但3月以來公司產(chǎn)能利用率依然是接近飽和的，市場需求快速增長。
所以，在客戶優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定，產(chǎn)品性能強大，成本下降趨穩(wěn)造成毛利率、凈利率也將平穩(wěn)的情況下，軟包電芯的產(chǎn)能才是決定派能科技利潤增長的核心。
派能上市的募資就用到了產(chǎn)能建設中。
“經(jīng)公司第二屆董事會第五次會議和2020年第二次臨時股東大會審議批準，公司本次公開發(fā)行股票募集資金扣除發(fā)行費用的凈額，按輕重緩急順序投資于以下項目：
鋰離子電池及系統(tǒng)生產(chǎn)基地項目的實施主體為發(fā)行人全資子公司揚州派能，項目總投資為150，000萬元。本項目建成后形成年產(chǎn)4GWh電芯及3GWh系統(tǒng)的產(chǎn)能規(guī)模。
詳細查閱與電芯有關(guān)的產(chǎn)能建設，可以知道，這4GWh電芯項目建設期為3年，第一年進行電芯1GWh產(chǎn)能建設，建成次年達產(chǎn)；第二年進行電芯1GWh產(chǎn)能建設，建成次年達產(chǎn)；第三年進行電芯2GWh產(chǎn)能建設，建成次年項目全部投產(chǎn)。
2020年派能的電芯產(chǎn)能約1 GWh，實際產(chǎn)量800MWh。（注：1 GWh=1000 MWh=1000000kWh）也就意味著2023年電芯產(chǎn)能可能在5GWh，是20年的五倍。那根據(jù)20年凈利潤預告的2.75億，2023年派能的利潤可能約為13.75億。
再根據(jù)今年一月份派能的調(diào)研紀要可知，20年公司做了100MWh的工商業(yè)儲能，到了21年產(chǎn)能上去后就開始重點做幾百kWh-2MWh的工商業(yè)，相比20年會有好幾倍的增長，但工商業(yè)的毛利率會比家用的少個位數(shù)差別。21年也會做幾百個MWh的國內(nèi)發(fā)電側(cè)儲能，但優(yōu)先推家用和工商業(yè)。對每個客戶，每年會降一點價格，而不會給客戶漲價，銷售結(jié)構(gòu)根據(jù)產(chǎn)能決定，今年產(chǎn)能緊張，選高毛利率的客戶；明年產(chǎn)能比較寬裕，再做市場選擇。
我們還知道，未來幾年，儲能的單位成本下降會趨緩，最終穩(wěn)定下來。又結(jié)合公司以后銷售單價的略降，與非家用儲能帶來的毛利率下降，我們預計派能的毛利率和凈利率很難再有前三年那樣的穩(wěn)定上升趨勢了。
派能2020年的業(yè)績預告中，凈利率為24.5%，我們估計三年后凈利率變?yōu)?0%-25%，調(diào)整下，得到粗略的2023年利潤區(qū)間為11.22-14.03億。派能總市值當前是262.1億，如果股價不變，意味著23年的PE約為18.7-23.4倍。
從更長期來看，家用儲能行業(yè)的空間上升幅度大于派能的產(chǎn)能提升幅度，前景依然廣闊，未來再次增加產(chǎn)能也不是小概率的事情。
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