摘要
■概覽：電化學(xué)儲能產(chǎn)業(yè)鏈由設(shè)備提供商、儲能系統(tǒng)集成商和儲能系統(tǒng)安裝商組成，在電力系統(tǒng)中應(yīng)用場景廣泛。電化學(xué)儲能產(chǎn)業(yè)鏈一般是由系統(tǒng)集成商對整個儲能系統(tǒng)的設(shè)備進行選型，外購或自行生產(chǎn)儲能電池系統(tǒng)、儲能變流器及其他電氣設(shè)備后，匹配集成給下游的安裝商，安裝商在安裝施工后最終交付終端用戶。
電化學(xué)儲能在電力系統(tǒng)中的應(yīng)用場景廣泛，可分為發(fā)電側(cè)、輸配電側(cè)和用電側(cè)三大場景。其中，發(fā)電側(cè)包括電力調(diào)峰、輔助動態(tài)運行、系統(tǒng)調(diào)頻、可再生能源并網(wǎng)等；輸配電側(cè)主要用于緩解電網(wǎng)阻塞、延緩輸配電設(shè)備擴容升級等；用電側(cè)主要用于電力自發(fā)自用、峰谷價差套利、容量電費管理和提升供電可靠性等。
■成長空間：發(fā)、用兩端齊頭并進，千億級別市場冉冉升起。在綜合考慮了發(fā)電側(cè)（平滑集中式光伏、風(fēng)電出力）以及用電側(cè)（分布式光伏自發(fā)自用、峰谷價差套利）等領(lǐng)域后，根據(jù)我們測算， 2021-2025年電力系統(tǒng)用儲能裝機需求分別為117、190、274、367和507GWh，需求年平均增速約為83.34%。
在考慮儲能系統(tǒng)成本下降后，我們測算2021-2025年儲能系統(tǒng)的市場空間將分別達到2,016、2,946、3,824、4,617和5,748億元，年均增速有望達到46.28%。其中，磷酸鐵鋰型儲能和三元型儲能的市場空間在2025年有望分別達到2,765億元和2,257億元，年均增速分別達到65.13%和30.59%；儲能逆變器和EMS市場空間在2021-2025年有望達到234、349、463、571和726億元，年均增速約52.56%。
■競爭格局：目前行業(yè)內(nèi)企業(yè)以鋰電大廠為主，國內(nèi)外技術(shù)路徑存在差異，國內(nèi)企業(yè)市占率存在提升空間。目前電力系統(tǒng)用電化學(xué)儲能行業(yè)競爭格局較為分散且行業(yè)內(nèi)企業(yè)仍以鋰電大廠為主。從技術(shù)路線看，目前海外企業(yè)如特斯拉、LG化學(xué)主要采用三元路線，而國內(nèi)企業(yè)如寧德時代、比亞迪則以磷酸鐵鋰路線為主，這與各企業(yè)動力電池技術(shù)路線差別不大。
電力系統(tǒng)用儲能系統(tǒng)的核心需求在于高安全、長壽命和低成本，其次才是能量密度，因此國內(nèi)儲能產(chǎn)品在技術(shù)路線上要優(yōu)于海外企業(yè)。造成國內(nèi)企業(yè)全球市占率較低的主要原因是當前儲能需求仍主要來自境外市場，海外企業(yè)在境外儲能市場起步較早且本身作為海外品牌在海外就具備較強的品牌優(yōu)勢，而國內(nèi)企業(yè)目前仍處于品牌和渠道培育期，因此處于相對劣勢。我們認為后續(xù)隨著國內(nèi)企業(yè)在海外品牌和渠道拓展的持續(xù)推進，國內(nèi)磷酸鐵鋰儲能產(chǎn)品未來有望憑借較高的性價比持續(xù)提升市占率。
■投資建議：千億賽道冉冉升起，中國企業(yè)大有可為。根據(jù)我們測算，2025年全球電力系統(tǒng)用電化學(xué)儲能市場規(guī)模預(yù)計超五千億，成長空間廣闊。與此同時，隨著國內(nèi)企業(yè)在海外品牌和渠道拓展的持續(xù)推進，國內(nèi)磷酸鐵鋰儲能產(chǎn)品未來有望憑借較高的性價比持續(xù)提升市占率，中國企業(yè)大有可為。重點推薦電池儲能系統(tǒng)領(lǐng)先企業(yè)派能科技、寧德時代，儲能逆變器領(lǐng)先企業(yè)固德威以及國內(nèi)儲能系統(tǒng)集成和儲能逆變器龍頭陽光電源；建議關(guān)注比亞迪、科士達、國軒高科、億緯鋰能、南都電源、星云股份等。
■風(fēng)險提示：用戶側(cè)峰谷電價差縮小風(fēng)險；電網(wǎng)公司投資意愿下降風(fēng)險；國際貿(mào)易政策變化風(fēng)險；新能源發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險；假設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險等。
目錄
1、電化學(xué)儲能產(chǎn)業(yè)鏈梳理及應(yīng)用場景分析
1.1. 儲能的分類
儲能即能量的存儲。根據(jù)能量存儲形式的不同，廣義儲能包括電儲能、熱儲能和氫儲能三類。電儲能是最主要的儲能方式，按照存儲原理的不同又分為電化學(xué)儲能和機械儲能兩種技術(shù)類型。其中，電化學(xué)儲能是指各種二次電池儲能，主要包括鋰離子電池、鉛蓄電池和鈉硫電池等；機械儲能主要包括抽水蓄能、壓縮空氣儲能和飛輪儲能等。
電化學(xué)儲能是當前應(yīng)用范圍最廣、發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮碾娏δ芗夹g(shù)。相比抽水蓄能，電化學(xué)儲能受地理條件影響較小，建設(shè)周期短，可靈活運用于電力系統(tǒng)各環(huán)節(jié)及其他各類場景中。同時，隨著成本持續(xù)下降、商業(yè)化應(yīng)用日益成熟，電化學(xué)儲能技術(shù)優(yōu)勢愈發(fā)明顯，逐漸成為儲能新增裝機的主流。未來隨著鋰電池產(chǎn)業(yè)規(guī)模效應(yīng)進一步顯現(xiàn)，成本仍有較大下降空間，發(fā)展前景廣闊。
電化學(xué)儲能中最主要的是鋰離子電池儲能，目前占比約88.75%。到2019年底，全球已投運儲能項目累計裝機規(guī)模184.6GW，其中電化學(xué)儲能項目約9.52GW，占比約5.4%。在電化學(xué)儲能中，鋰離子電池的累計裝機規(guī)模最大。根據(jù)CNESA統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2010-2019年累計的9.52GW電化學(xué)儲能項目中，鋰離子電池儲能項目為 8.45GW，占比 88.75%。鈉硫電池和鉛蓄電池的應(yīng)用規(guī)模相對較小，占比分別為 5.4%和 4.5%。
1.2. 電化學(xué)儲能產(chǎn)業(yè)鏈概覽
電化學(xué)儲能產(chǎn)業(yè)鏈一般由設(shè)備提供商、儲能系統(tǒng)集成商和儲能系統(tǒng)安裝商組成。儲能產(chǎn)業(yè)鏈上游主要包括電池原材料及生產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)商等；中游主要為電池、電池管理系統(tǒng)、能量管理系統(tǒng)以及儲能變流器供應(yīng)商；下游主要為儲能系統(tǒng)集成商、安裝商以及終端用戶等。其中，由于系統(tǒng)集成涉及的電氣設(shè)備較多、專業(yè)性較強且存在相應(yīng)的系統(tǒng)設(shè)計、集成及安裝等環(huán)節(jié)，因此一般由系統(tǒng)集成商對整個儲能系統(tǒng)的設(shè)備進行選型，外購或自行生產(chǎn)儲能電池系統(tǒng)、儲能變流器及其他電氣設(shè)備后，匹配集成給下游的安裝商，安裝商在安裝施工后最終交付終端用戶。
完整的電化學(xué)儲能系統(tǒng)主要由電池組、電池管理系統(tǒng)（BMS）、能量管理系統(tǒng)（EMS）、儲能變流器（PCS）以及其他電氣設(shè)備構(gòu)成。其中，電池組是儲能系統(tǒng)最主要的構(gòu)成部分；電池管理系統(tǒng)（BMS）主要負責電池的監(jiān)測、評估、保護以及均衡等；能量管理系統(tǒng)（EMS）負責數(shù)據(jù)采集、網(wǎng)絡(luò)監(jiān)控和能量調(diào)度等；儲能變流器可以控制儲能電池組的充電和放電過程，進行交直流的變換。
儲能電池系統(tǒng)由電芯和電池管理系統(tǒng)組成。儲能電池系統(tǒng)的生產(chǎn)工藝流程一般分為兩個工段。在電池模組生產(chǎn)工段，經(jīng)檢驗合格的電芯經(jīng)過極耳裁切、電芯插裝、極耳整形、激光焊接、模組封裝等工序組裝為電池模組；在系統(tǒng)組裝工段，經(jīng)檢驗合格的電池模組與 BMS 電路板等組裝成系統(tǒng)成品，然后經(jīng)一次檢測、高溫老化和二次檢測等工序后進入成品包裝環(huán)節(jié)。
目前電力系統(tǒng)用儲能電芯以磷酸鐵鋰和三元路線為主，2019 年我國電力系統(tǒng)儲能鋰電池出貨量中磷酸鐵鋰電池占比達 95.5%。2019 年全球家用儲能產(chǎn)品出貨量中磷酸鐵鋰電池占比 41%，較 2018 年提高約 7 個百分點；鎳鈷錳三元鋰電池占比 55%（主要來自特斯拉和 LG 化學(xué)等），其他鋰電池占比4%。
1.3. 電化學(xué)儲能在電力系統(tǒng)中的應(yīng)用場景分析
1.3.1. 儲能技術(shù)在電力系統(tǒng)中的應(yīng)用場景
儲能技術(shù)可廣泛應(yīng)用于電力系統(tǒng)，是保障清潔能源大規(guī)模發(fā)展和電網(wǎng)安全經(jīng)濟運行的關(guān)鍵。電力的發(fā)、輸、配、用在同一瞬間完成的特征決定了電力生產(chǎn)和消費必須保持實時平衡。儲能技術(shù)可以彌補電力系統(tǒng)中缺失的“儲放”功能，改變電能生產(chǎn)、輸送和使用同步完成的模式，使得實時平衡的“剛性”電力系統(tǒng)變得更加“柔性”，特別是在平抑大規(guī)模清潔能源發(fā)電接入電網(wǎng)帶來的波動性，提高電網(wǎng)運行的安全性、經(jīng)濟性和靈活性等方面。
從整個電力系統(tǒng)的角度看，儲能的應(yīng)用場景可分為發(fā)電側(cè)儲能、輸配電側(cè)儲能和用電側(cè)儲能三大場景。其中，發(fā)電側(cè)對儲能的需求場景類型較多，包括電力調(diào)峰、輔助動態(tài)運行、系統(tǒng)調(diào)頻、可再生能源并網(wǎng)等；輸配電側(cè)儲能主要用于緩解電網(wǎng)阻塞、延緩輸配電設(shè)備擴容升級等；用電側(cè)儲能主要用于電力自發(fā)自用、峰谷價差套利、容量電費管理和提升供電可靠性等。
1.3.2. 電力系統(tǒng)中電化學(xué)儲能應(yīng)用分布情況
從全球已投運電化學(xué)儲能項目累計裝機看，根據(jù) CNESA 的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2013-2017 年，全球電化學(xué)儲能項目在電力系統(tǒng)的新增裝機規(guī)模由 0.1GW 增加至0.9GW，年均復(fù)合增速達 78%，但總體規(guī)模較小。2018 年，全球電化學(xué)儲能項目在電力系統(tǒng)的新增裝機規(guī)模達 3.7GW，同比增長 305%，實現(xiàn)跨越式增長。截至 2019 年，全球電力系統(tǒng)中已投運電化學(xué)儲能項目的累計裝機規(guī)模達到9.52GW，同比增長43.7%。其中，鋰離子電池的累計裝機規(guī)模最大，達到了8.45GW，占電化學(xué)總裝機規(guī)模的88.8%。
從全球已投運電化學(xué)儲能項目在電力系統(tǒng)中的應(yīng)用分布看，根據(jù) CNESA 的統(tǒng)計，截至 2018 年，用戶側(cè)領(lǐng)域的累計裝機規(guī)模最大，為 2.2GW，占比 32.6%；輔助服務(wù)、集中式可再生能源并網(wǎng)、電網(wǎng)側(cè)和電源側(cè)分列二至五位。從 2018 年全球新增投運項目的應(yīng)用分布看，同樣是用戶側(cè)領(lǐng)域的新增裝機規(guī)模最大，為1.6GW，占比 43.8%；集中式可再生能源并網(wǎng)、輔助服務(wù)、電網(wǎng)側(cè)和電源側(cè)分列二至五位，所占比重分別為 25.2%、15.8%、13.8%和 1.3%。
中國已投運電化學(xué)儲能全球占比約17%。根據(jù) CNESA 的統(tǒng)計，2013-2017 年，中國電化學(xué)儲能項目在電力系統(tǒng)的新增裝機規(guī)模由 0.03GW 增加至 0.1GW，年均復(fù)合增速為 45%；2018 年，中國電化學(xué)儲能項目在電力系統(tǒng)的新增裝機規(guī)模為 0.7GW，同比增長 465%。截至2019年底，中國電力系統(tǒng)中已投運電化學(xué)儲能項目的累計裝機規(guī)模達到1.71GW，同比增長59.4%，在國內(nèi)的儲能項目中占比約4.9%，占全球電化學(xué)儲能市場總規(guī)模的17%。
從應(yīng)用分布來看，用戶側(cè)電化學(xué)儲能是主要應(yīng)用領(lǐng)域，占比約46.5%。截至 2018 年，從中國累計投運的電化學(xué)儲能項目的應(yīng)用分布上看，用戶側(cè)領(lǐng)域的裝機規(guī)模最大，為 470.4MW，占比 46.5%；電網(wǎng)側(cè)和集中式可再生能源并網(wǎng)分列二、三位，分別占比 21.4%和 17.8%。2018年，從中國新增投運的電化學(xué)儲能項目的應(yīng)用分布上看，依然是用戶側(cè)領(lǐng)域的裝機規(guī)模最大，為 293.3MW，占比 42.9%，同比增長 312.5%，電網(wǎng)側(cè)、輔助服務(wù)和集中式可再生能源并網(wǎng)分列二至四位。
2、成長空間：發(fā)、用兩端齊頭并進，千億級別市場冉冉升起
2.1. 電化學(xué)儲能在電力系統(tǒng)中的裝機空間測算
2.1.1. 用電側(cè)
儲能在該領(lǐng)域主要與分布式電源配套或作為獨立儲能電站應(yīng)用，滿足用戶電力自發(fā)自用、峰谷價差套利、節(jié)約容量電費、提升電能質(zhì)量和供電可靠性等需求。從地域分布上看，目前全球用戶側(cè)儲能裝機量排名前列的國家包括韓國、日本、中國、德國、美國和澳大利亞，驅(qū)動因素包括特殊電價優(yōu)惠政策、分時電價政策、高昂零售電價、FIT 逐年降低等。此外，西班牙和南非正成為新興市場，主要原因為西班牙于 2018 年取消“太陽能稅”以及南非家庭在間歇性斷電期間對備用電源的需求。從目前的應(yīng)用場景看，用電側(cè)儲能以分布式光伏自發(fā)自用配套和峰谷價差套利兩種場景為主。其中：
分布式光伏自發(fā)自用：
1）光伏有天然的分布式屬性，我們認為未來分布式光伏電站裝機量占比會逐步提升。當前來看，對戶用及小型商業(yè)領(lǐng)域的儲能需求主要美國、德國、日本、澳大利亞和韓國等國，但我們認為除中國外的大部分區(qū)域市場居民端電價都遠高于工商業(yè)側(cè)電價，自發(fā)自用產(chǎn)生的儲能需求會因儲能系統(tǒng)成本下降而快速釋放。因此，我們以全球的啟用分布式電站裝機問題來測算該領(lǐng)域的儲能需求；
2）當前分布式電站年均發(fā)電小時數(shù)約1,050小時，未來有望提升到1,150小時；
3）儲能配比主要考慮自發(fā)自用電量，同時兼顧負荷跟蹤、電能質(zhì)量優(yōu)化、參與調(diào)頻調(diào)峰等多種需求；
4）當前按7%儲能配比估算，長期應(yīng)達到20%以上；
5）假設(shè)全部采用電化學(xué)儲能技術(shù)。根據(jù)上述假設(shè)，2021-2025年全球分布式光伏自發(fā)自用對電化學(xué)儲能的累計需求將達到350GWh，2025年全球分布式光伏自發(fā)自用對電化學(xué)儲能的需求將達到130GWh。
峰谷價差套利：
1）用電量數(shù)據(jù)主要包括中國、美國、德國、日本、澳大利亞和韓國，2019年度上述6國的用電量約12.4萬億度電，約占全球用電量的47.98%；
2）儲能配比假設(shè)遠期目標可以達到1%以上；根據(jù)上述假設(shè)，2021-2025年上述峰谷價差套利對電化學(xué)儲能的累計需求將達到338GWh，2025年全球峰谷價差套利對電化學(xué)儲能的需求將達到98GWh。當然，未來隨著儲能系統(tǒng)的進一步普及，我們認為上述5國以外的其他市場也會產(chǎn)生可觀的峰谷價差套利的儲能需求。按照用電量增速和用電量占比情況估值，我們判斷彼時該領(lǐng)域的全球需求有望在上述測算的基礎(chǔ)上翻倍。
2.1.2. 集中式可再生能源并網(wǎng)
儲能在該領(lǐng)域主要與風(fēng)電、光伏發(fā)電等集中式可再生能源電源結(jié)合應(yīng)用，用于平滑可再生能源出力、促進可再生能源消納、實現(xiàn)電力的可調(diào)度、保障電力連續(xù)穩(wěn)定地輸出，同時還可參與電力市場獲取額外收益。按照派能科技招股說明書，目前來看，全球集中式可再生能源并網(wǎng)儲能需求主要集中在可再生能源滲透率較高的中國、美國、澳大利亞以及政策支持力度較大的韓國等國家。但我們認為，隨著可再生能源發(fā)電成本和儲能系統(tǒng)成本的進一步下降，以及可再生能源在全國各國的電力系統(tǒng)中占比提升，我們認為到2025年前后，儲能應(yīng)該在全球范圍內(nèi)都會成為可再生能源的標配。接下來，我們分別對風(fēng)電和光伏兩種最主要的可再生能源并網(wǎng)進行儲能需求測算。
風(fēng)電：
1）風(fēng)電累計裝機量為全球風(fēng)電裝機量總和?？紤]到中國“十四五”期間上調(diào)非化石能源占比目標以及歐美等國家和地區(qū)的可再生能源政策，假設(shè)2021-2025年全球新增風(fēng)電裝機分別為75、80、85、90和100GW；
2）2018年風(fēng)電發(fā)電小時數(shù)約2,095小時，未來有望緩步提升；
3）當前按4%儲能配比估算，長期應(yīng)達到理論水平10%；
4）儲能在風(fēng)電并網(wǎng)接入的應(yīng)用中考慮提升電網(wǎng)消納能力、負荷跟蹤、電能質(zhì)量優(yōu)化、參與調(diào)頻調(diào)峰等多種需求；
5）假設(shè)全部采用電化學(xué)儲能技術(shù)。根據(jù)上述假設(shè)，2021-2025年全球電源側(cè)風(fēng)電并網(wǎng)接入對電化學(xué)儲能的累計需求將達到372GWh，2025年全球電源側(cè)風(fēng)電并網(wǎng)接入對電化學(xué)儲能的需求將達到124GWh。
光伏：
1）光伏累計裝機量為全球光伏裝機量總和?？紤]到中國“十四五”期間上調(diào)非化石能源占比目標以及歐美等國家和地區(qū)的可再生能源政策，假設(shè)2021-2025年全球新增光伏裝機分別為160、210、269、350和500GW；
2）當前地面電站年均發(fā)電小時數(shù)約1200小時，未來有望提升到1300小時；
3）當前按5%儲能配比估算，長期應(yīng)達到理論水平15-20%；
4）儲能在光伏并網(wǎng)接入的應(yīng)用中考慮提升電網(wǎng)消納能力、負荷跟蹤、電能質(zhì)量優(yōu)化、參與調(diào)頻調(diào)峰等多種需求；
5）假設(shè)全部采用電化學(xué)儲能技術(shù)。根據(jù)上述假設(shè)，2021-2025年全球電源側(cè)光伏并網(wǎng)接入對電化學(xué)儲能的累計需求將達到394GWh，2025年全球電源側(cè)光伏并網(wǎng)接入對電化學(xué)儲能的需求將達到156GWh。
2.2. 電化學(xué)儲能在電力系統(tǒng)中的成長空間測算
核心假設(shè)：
1）根據(jù)2.1測算，2021-2025年電力系統(tǒng)用儲能裝機需求分別為117、190、274、367和507GWh，需求年平均增速約為83.34%。磷酸鐵鋰鋰電池占比預(yù)計將從2021年的45%提升至2025年的57%；
2）根據(jù)派能科技招股說明書顯示，2020年上半年磷酸鐵鋰型儲能系統(tǒng)單位售價為1.62元/Wh（不含稅）。儲能需求的快速增長需要儲能系統(tǒng)價格大幅下降相匹配，假設(shè)2021-2025年磷酸鐵鋰型儲能電池單位售價每年下降10%；
3）根據(jù)鑫鑼鋰電數(shù)據(jù)，當前三元型電芯相比磷酸鐵鋰型電芯要貴0.12-0.15元/Wh，假設(shè)2021年三元型儲能系統(tǒng)單位售價比磷酸鐵鋰型儲能貴0.12元/Wh，在此基礎(chǔ)上2022-2025年單位售價每年下降10%；
4）2021年儲能逆變器（PCS）和能量管理系統(tǒng)（EMS）價格按照0.8元/W計算（按照一天充放各4h，則對應(yīng)為0.2元/Wh），2022-2025年每年下降8%。
結(jié)論：電力系統(tǒng)用儲能行業(yè)市場規(guī)模超千億。其中，2021-2025年市場空間分別為2,016、2,946、3,824、4,617和5,748億元，2021-2025年均增速有望達到46.28%。其中，磷酸鐵鋰型儲能2021-2025年市場空間分別為767、1,195、1,648、2,105和2,765億元，年均增速約65.13%；三元型儲能2021-2025年市場空間分別為1,015、1,401、1,713、1,941和2,257億元，年均增速約30.59%；儲能逆變器和EMS市場空間分別為234、349、463、571和726億元，年均增速約52.56%。
3、競爭格局：以鋰電大廠為主，國內(nèi)企業(yè)市占率存在提升空間
3.1. 行業(yè)壁壘：主要為技術(shù)壁壘、認證壁壘和品牌渠道壁壘
3.1.1. 技術(shù)和工藝壁壘
電化學(xué)儲能技術(shù)具有以電化學(xué)為核心、多學(xué)科交叉的特點，需要企業(yè)進行大量的研發(fā)投入。同時，鋰離子電池的生產(chǎn)工藝復(fù)雜，過程控制嚴格，原材料的選擇、輔助材料的應(yīng)用以及生產(chǎn)流程的設(shè)置等均需多年的技術(shù)經(jīng)驗積累；加之近年來儲能鋰電池不斷向高安全性、長壽命方向發(fā)展，技術(shù)和工藝壁壘不斷提高。此外，電池管理系統(tǒng)是儲能系統(tǒng)的核心部件，廣泛涉及電池管理技術(shù)、自動控制技術(shù)、電力電子技術(shù)和通信總線技術(shù)等，具有較高技術(shù)壁壘。因此，新進入者短期內(nèi)無法突破關(guān)鍵技術(shù)，難以形成競爭力，行業(yè)內(nèi)掌握核心技術(shù)和先進工藝的企業(yè)樹立起較高的技術(shù)和工藝壁壘。
3.1.2. 客戶資源和認證壁壘
儲能產(chǎn)品提供商在客戶開發(fā)過程中往往需要經(jīng)過潛在客戶識別、技術(shù)交流、產(chǎn)品開發(fā)、樣機測試、客戶實地考察等一系列流程，歷時較長。因此，儲能產(chǎn)品提供商在與客戶建立合作關(guān)系后，一般不會輕易被更換。此外，產(chǎn)品的安全可靠性水平是客戶選取合格供應(yīng)商的重要考慮因素。目前，全球主要儲能市場對鋰電池和儲能電池系統(tǒng)均有嚴格的安全認證標準，相關(guān)產(chǎn)品通過相應(yīng)的安全認證才能獲得市場認可及客戶資源。上述因素使得行業(yè)內(nèi)擁有優(yōu)質(zhì)客戶的企業(yè)樹立起較高的客戶資源和認證壁壘。
3.1.3. 資金壁壘
鋰電池儲能行業(yè)資本開支較高，通過廠房建設(shè)、生產(chǎn)設(shè)備購置等進行產(chǎn)能擴張需要大量的資金支持。此外，鋰電池儲能行業(yè)需要保持較大的研發(fā)經(jīng)費投入，日常經(jīng)營也需要大量流動資金支持。因此，行業(yè)新進入企業(yè)面臨一定的資金壁壘。儲能逆變器、儲能系統(tǒng)集成相對輕資產(chǎn)，資金壁壘不明顯。
3.1.4. 品牌和渠道壁壘
從品牌方面看，低質(zhì)或劣質(zhì)電池產(chǎn)品不僅產(chǎn)品性能不達標，使用過程中也會產(chǎn)生較大的安全隱患，因此企業(yè)良好的產(chǎn)品質(zhì)量表現(xiàn)、較低的返修率、較高的安全評價是影響消費者選擇的重要因素，以上共同構(gòu)成了消費者的品牌認知。而品牌認知的建設(shè)需要較長時間的積累和持續(xù)的維護，構(gòu)成行業(yè)品牌壁壘。從渠道方面看，儲能系統(tǒng)集成商直面下游終端，而戶用儲能具備較強的2C屬性，因此儲能系統(tǒng)集成環(huán)節(jié)具備較強的渠道壁壘。
3.2. 行業(yè)以鋰電大廠為主，國內(nèi)企業(yè)市占率仍有提升空間
行業(yè)競爭格局相對分散，以鋰電大廠為主，細分賽道存在獨立第三方企業(yè)。從目前電力系統(tǒng)用電化學(xué)儲能出貨量占比數(shù)據(jù)看，行業(yè)競爭格局顯得較為分散且行業(yè)內(nèi)仍以鋰電大廠為主。其中，全球范圍主要是特斯拉、LG化學(xué)以及三星SDI等鋰電大廠，2019年全球家用儲能產(chǎn)品出貨前三名分別為特斯拉、LG化學(xué)和派能科技，占比分別為15%、11%和8.5%，CR3僅為34.5%；2019年國內(nèi)電力系統(tǒng)儲能鋰電池出貨量前三名分別為比亞迪、寧德時代和派能科技，占比分別為23.7%、18.4%和15%，CR3為57.1%。
從技術(shù)路線上來看，目前海外企業(yè)如特斯拉、LG化學(xué)的儲能產(chǎn)品主要采用三元路線，而國內(nèi)企業(yè)如寧德時代、比亞迪的儲能產(chǎn)品則以磷酸鐵鋰路線為主，這與各企業(yè)動力電池的技術(shù)路線差別不大。
電力系統(tǒng)用儲能系統(tǒng)的核心需求在于高安全、長壽命和低成本，其次才是能量密度。磷酸鐵鋰電池熱穩(wěn)定性強，正極材料結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性高，不含貴金屬，故其安全可靠性、循環(huán)壽命及綜合成本優(yōu)于三元鋰電池。雖然磷酸鐵鋰電池能量密度低于三元鋰電池，但儲能系統(tǒng)相對靈活的尺寸和重量設(shè)計、相對固定的應(yīng)用場景可以較好地回避這一缺點，因此國內(nèi)儲能產(chǎn)品在技術(shù)路線上理論上要優(yōu)于海外企業(yè)。
當前國內(nèi)企業(yè)市占率較低的主要原因在于品牌和渠道，未來有望持續(xù)提升。造成當前國內(nèi)企業(yè)儲能產(chǎn)品在全球市占率較低的主要原因是當前儲能需求仍主要來自境外市場，特斯拉、LG化學(xué)等廠商在境外儲能市場起步較早，且本身作為海外品牌在海外就具備較強的品牌優(yōu)勢，而國內(nèi)企業(yè)目前仍處于品牌和渠道培育期，因此處于相對劣勢。我們認為后續(xù)隨著國內(nèi)企業(yè)在海外品牌和渠道拓展的持續(xù)推進，國內(nèi)磷酸鐵鋰儲能產(chǎn)品未來有望憑借較高的性價比持續(xù)提升市占率。
4、投資建議
4.1. 投資策略：千億賽道冉冉升起，中國企業(yè)大有可為
概覽：電化學(xué)儲能產(chǎn)業(yè)鏈由設(shè)備提供商、儲能系統(tǒng)集成商和儲能系統(tǒng)安裝商組成，在電力系統(tǒng)中應(yīng)用場景廣泛。電化學(xué)儲能產(chǎn)業(yè)鏈一般是由系統(tǒng)集成商對整個儲能系統(tǒng)的設(shè)備進行選型，外購或自行生產(chǎn)儲能電池系統(tǒng)、儲能變流器及其他電氣設(shè)備后，匹配集成給下游的安裝商，安裝商在安裝施工后最終交付終端用戶。
電化學(xué)儲能在電力系統(tǒng)中的應(yīng)用場景廣泛，可分為發(fā)電側(cè)、輸配電側(cè)和用電側(cè)三大場景。其中，發(fā)電側(cè)包括電力調(diào)峰、輔助動態(tài)運行、系統(tǒng)調(diào)頻、可再生能源并網(wǎng)等；輸配電側(cè)主要用于緩解電網(wǎng)阻塞、延緩輸配電設(shè)備擴容升級等；用電側(cè)主要用于電力自發(fā)自用、峰谷價差套利、容量電費管理和提升供電可靠性等。
成長空間：發(fā)、用兩端齊頭并進，千億級別市場冉冉升起。在綜合考慮了發(fā)電側(cè)（平滑集中式光伏、風(fēng)電出力）以及用電側(cè)（分布式光伏自發(fā)自用、峰谷價差套利）等領(lǐng)域后，根據(jù)我們測算， 2021-2025年電力系統(tǒng)用儲能裝機需求分別為117、190、274、367和507GWh，需求年平均增速約為83.34%?？紤]儲能系統(tǒng)成本下降后，我們測算2021-2025年儲能系統(tǒng)的市場空間將分別達到2,016、2,946、3,824、4,617和5,748億元，年均增速有望達到46.28%。其中，磷酸鐵鋰型儲能和三元型儲能的市場空間在2025年有望分別達到2,765億元和2,257億元，年均增速分別達到65.13%和30.59%；儲能逆變器和EMS市場空間分別為234、349、463、571和726億元，年均增速約52.56%。
競爭格局：目前行業(yè)內(nèi)企業(yè)以鋰電大廠為主，國內(nèi)外技術(shù)路徑存在差異，國內(nèi)企業(yè)市占率存在提升空間。目前電力系統(tǒng)用電化學(xué)儲能行業(yè)競爭格局較為分散且行業(yè)內(nèi)企業(yè)仍以鋰電大廠為主。從技術(shù)路線看，目前海外企業(yè)如特斯拉、LG化學(xué)主要采用三元路線，而國內(nèi)企業(yè)如寧德時代、比亞迪則以磷酸鐵鋰路線為主，這與各企業(yè)動力電池技術(shù)路線差別不大。
電力系統(tǒng)用儲能系統(tǒng)的核心需求在于高安全、長壽命和低成本，其次才是能量密度，因此國內(nèi)儲能產(chǎn)品在技術(shù)路線上要優(yōu)于海外企業(yè)。造成國內(nèi)企業(yè)全球市占率較低的主要原因是當前儲能需求仍主要來自境外市場，海外企業(yè)在境外儲能市場起步較早且本身作為海外品牌在海外就具備較強的品牌優(yōu)勢，而國內(nèi)企業(yè)目前仍處于品牌和渠道培育期，因此處于相對劣勢。我們認為后續(xù)隨著國內(nèi)企業(yè)在海外品牌和渠道拓展的持續(xù)推進，國內(nèi)磷酸鐵鋰儲能產(chǎn)品未來有望憑借較高的性價比持續(xù)提升市占率。
投資建議：千億賽道冉冉升起，中國企業(yè)大有可為。根據(jù)我們測算，2025年全球電力系統(tǒng)用電化學(xué)儲能市場規(guī)模預(yù)計超五千億，成長空間廣闊。與此同時，隨著國內(nèi)企業(yè)在海外品牌和渠道拓展的持續(xù)推進，國內(nèi)磷酸鐵鋰儲能產(chǎn)品未來有望憑借較高的性價比持續(xù)提升市占率，中國企業(yè)大有可為。重點推薦電池儲能系統(tǒng)領(lǐng)先企業(yè)派能科技、寧德時代，儲能逆變器領(lǐng)先企業(yè)固德威以及國內(nèi)儲能系統(tǒng)集成和儲能逆變器龍頭陽光電源；建議關(guān)注比亞迪、科士達、星云股份、國軒高科、億緯鋰能、南都電源等。
4.2. 重點推薦標的
派能科技：全球戶用儲能領(lǐng)先企業(yè)，業(yè)績有望持續(xù)高增
全球戶用儲能領(lǐng)先企業(yè)，2020年業(yè)績實現(xiàn)大幅增長。公司深耕磷酸鐵鋰儲能電池系統(tǒng)領(lǐng)域，是國內(nèi)較早成功研發(fā)磷酸鐵鋰儲能電池系統(tǒng)解決方案，并率先規(guī)?；a(chǎn)和批量應(yīng)用的企業(yè)。2013年起公司進入海外戶用儲能市場，憑借優(yōu)越的產(chǎn)品品質(zhì)及成本競爭力迅速成長為全球家用儲能市場的領(lǐng)先企業(yè)。2019年公司自主品牌家用儲能產(chǎn)品出貨量市占率 8.5%，位居全球第三，僅次于特斯拉和LG化學(xué)。公司自有品牌定位中高端，海外家儲與Sonnen、Segen等大型優(yōu)質(zhì)客戶進行了深度合作，通信備電綁定中興通訊，積累了豐富的產(chǎn)品應(yīng)用經(jīng)驗和優(yōu)質(zhì)客戶資源。公司在招股說明書中披露2020年預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入11億-13億元，同增34.17%-58.57%；預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤2.7億-3.2億元，同增87.35%-122.05%。
全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢盡顯，持續(xù)研發(fā)投入夯實技術(shù)壁壘。公司擁有產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合的綜合服務(wù)優(yōu)勢，是國內(nèi)少數(shù)具備電芯、模組、電池管理系統(tǒng)及能量管理系統(tǒng)等儲能核心部件的自主研發(fā)和生產(chǎn)能力，同時具備儲能系統(tǒng)集成解決方案設(shè)計能力的企業(yè)。公司的儲能電池系統(tǒng)基于軟包磷酸鐵鋰電池，并采用模塊化設(shè)計，十分貼合儲能場景的應(yīng)用需求，具備技術(shù)路線優(yōu)勢。近三年公司研發(fā)投入維持高位，研發(fā)費用占營業(yè)收入比重始終在6%以上，為持續(xù)提升創(chuàng)新能力提供了有力保障。截至2020年6月底，公司已取得授權(quán)發(fā)明專利15項、實用新型專利47項、軟件著作權(quán)3項、集成電路布圖設(shè)計11項。
加速產(chǎn)能擴張，規(guī)模優(yōu)勢釋放助力降本增利。鋰電池儲能行業(yè)規(guī)模壁壘較高，2017年以來，公司一方面不斷擴大經(jīng)營規(guī)模，增加生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)，另一方面通過對瓶頸工藝的技術(shù)改進以及增加核心設(shè)備，不斷提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)能利用率，毛利率持續(xù)提高。截至2020年6月，公司已具備年產(chǎn)1GWh電芯產(chǎn)能和年產(chǎn)1.15GWh電池系統(tǒng)產(chǎn)能。隨著市場快速增長，公司原有產(chǎn)能已經(jīng)無法滿足下游客戶對高性能磷酸鐵鋰電池的需求。本次募投項目完成后，公司將新增4GWh鋰離子電芯產(chǎn)能和5GWh儲能鋰電池系統(tǒng)產(chǎn)能，有利于提升公司的產(chǎn)品生產(chǎn)能力與市場快速響應(yīng)能力，化解產(chǎn)能瓶頸并釋放規(guī)模效益，進一步鞏固和提升公司的行業(yè)競爭地位。未來隨著新建產(chǎn)能釋放、新客戶開拓，公司業(yè)績有望實現(xiàn)進一步躍升。
投資建議：維持公司買入-A 的投資評級。預(yù)計公司2020年-2022年收入分別為12.79、21.67和36.04億元；歸母凈利分別為3.02、5.21和8.7億元。維持公司買入-A 的投資評級。
風(fēng)險提示：產(chǎn)能投放不及預(yù)期；產(chǎn)業(yè)政策變化；國際貿(mào)易摩擦風(fēng)險；匯率風(fēng)險等。
陽光電源：國內(nèi)儲能系統(tǒng)集成龍頭，儲能業(yè)績有望持續(xù)放量
公司是全球光伏逆變器龍頭，行業(yè)地位穩(wěn)固。從1997年公司成立起，公司就致力于以光伏逆變器為核心的光伏系統(tǒng)設(shè)備研發(fā)和生產(chǎn)。根據(jù)公司年報顯示，2015年起公司出貨量首次超越連續(xù)多年排名全球發(fā)貨量第一的SMA公司，成為全球光伏逆變器出貨量最大的公司，國內(nèi)市占率30%左右，連續(xù)多年保持第一，國外市占率15%左右，已批量銷往全球120多個國家和地區(qū)，截至2020年6月底，公司在全球市場已累計實現(xiàn)逆變設(shè)備裝機超120GW。近幾年，公司又陸續(xù)布局了微網(wǎng)儲能、能源互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車關(guān)鍵部件等新業(yè)務(wù)，并取得了長足的發(fā)展。
國內(nèi)儲能系統(tǒng)集成龍頭，儲能業(yè)績有望持續(xù)放量。公司擁有全球領(lǐng)先的新能源電源變換技術(shù)，覆蓋核心設(shè)備及系統(tǒng)解決方案，是全球一流的儲能設(shè)備及系統(tǒng)解決方案供應(yīng)商。目前，公司可提供單機功率5~2500kW的儲能逆變器、鋰電池、能量管理系統(tǒng)等儲能核心設(shè)備，同時推出輔助新能源并網(wǎng)、電力調(diào)頻調(diào)峰、需求側(cè)響應(yīng)、微電網(wǎng)、工商業(yè)以及戶用等一系列先進的系統(tǒng)解決方案。隨著新能源發(fā)電占比的提升、智能電網(wǎng)建設(shè)的推進，儲能市場將進入到高速發(fā)展期。公司作為國內(nèi)儲能系統(tǒng)集成龍頭，通過自有的技術(shù)儲備和提前布局，儲能業(yè)務(wù)將持續(xù)受益于行業(yè)增長。
儲能業(yè)務(wù)繼續(xù)高增，享受廣闊市場空間。目前公司儲能系統(tǒng)廣泛應(yīng)用在中國、美國、英國、加拿大、德國、日本、澳大利亞、印度等眾多國家，參與的全球重大儲能系統(tǒng)項目超過1000個。在北美，陽光電源僅工商業(yè)儲能市場份額就超過了20%；在澳洲，通過與分銷商的深度合作，陽光電源戶用光儲系統(tǒng)市占率超20%。在中國市場，公司先后成功參與了上海洋山港、西藏措勤微電網(wǎng)等多個儲能示范項目。2020年上半年，公司儲能業(yè)務(wù)持續(xù)高增，實現(xiàn)營收2.5億元，同比增長49.4%。2020年公司儲能系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)營收規(guī)模有望超10億元，未來儲能業(yè)績有望充分受益于儲能市場發(fā)展而持續(xù)放量。
投資建議：維持買入-A的投資評級。我們預(yù)計公司2020-2022年的收入分別為185.2億、249.5億、330.0億，增速分別為42.5%、34.7%和32.3%；凈利潤分別為19.3億、25.6億、32.7億，增速分別為116.6%、32.6和27.6%；維持公司買入-A的投資評級。
風(fēng)險提示：光伏裝機不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇等。
固德威：戶用儲能逆變器龍頭，業(yè)績有望持續(xù)高增
公司的主營業(yè)務(wù)為組串式逆變器，近年來經(jīng)營業(yè)績持續(xù)高增。公司成立于2010年11月，成立之初專注于單相戶用逆變器產(chǎn)品，近年來不斷發(fā)展壯大，目前主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品包括光伏并網(wǎng)逆變器、光伏儲能逆變器、智能數(shù)據(jù)采集器以及SEMS智慧能源管理系統(tǒng)等等。隨著公司快速發(fā)展，近年來公司業(yè)績持續(xù)高增。2015-2019年間，公司營收和凈利的CAGR分別達到了55.65%和83.93%。2020年前三季度，公司實現(xiàn)營收和凈利分別為10.41億元和1.96億元，同比分別增長44.96%和158.9%。
組串式逆變器需求有望持續(xù)高增。公司的單相組串式逆變器主要用于戶用市場，2019年營收占比達到34%；三相逆變器主要用于工商業(yè)分布式項目和部分地面電站，2019年營收占比達到44%。近年來一方面隨著國內(nèi)戶用光伏裝機增長以及德國、美國、澳大利亞等國家大力鼓勵民眾安裝屋頂光伏，單相組串式逆變器需求持續(xù)高增且未來隨著BIPV的快速發(fā)展需求有望進一步釋放；另一方面隨著組串式逆變器性價比持續(xù)提升，地面電站開始越來越多采用組串式逆變器，導(dǎo)致其市占率持續(xù)提升。
儲能市場前景廣闊，儲能逆變器業(yè)績有望持續(xù)高增。隨著光伏新能源利用的日益普及，光伏發(fā)電的波動性特征以及企業(yè)調(diào)峰調(diào)頻成本考慮，未來光伏發(fā)電將越來越多的配備儲能設(shè)備，光伏儲能逆變器將成為行業(yè)的重要發(fā)展方向之一。根據(jù)招股說明書信息，公司于2015年推出ES系列單相光伏儲能混合逆變器后不斷豐富產(chǎn)品品類，近年來儲能逆變器出貨量和營收持續(xù)高增，其中2019年公司實現(xiàn)儲能逆變器銷量1.47萬臺，同比增長132.2%，戶用儲能逆變器出貨量全球市場排名第一位，市場占有率為15%，實現(xiàn)營收1.08億元，同比增長147.8%。未來隨著儲能市場的快速發(fā)展，公司儲能逆變器業(yè)績有望保持高增狀態(tài)。
投資建議：維持公司買入-A投資評級。我們預(yù)計公司2020年-2022年營收分別為13.56、19.34和25.86億元，增速分別為43.4%、42.7%和33.7%；歸母凈利潤分別為2.75、4.35和6.33億元，增速分別為167.8%、57.9%和45.5%。維持公司買入-A的投資評級。
風(fēng)險提示：光伏裝機不及預(yù)期、項目投產(chǎn)進度不及預(yù)期、逆變器價格超預(yù)期下跌等。
寧德時代：動力電池&儲能電池齊頭并進，龍頭業(yè)績有望持續(xù)高增
公司是全球領(lǐng)先的動力電池系統(tǒng)提供商。公司專注于新能源汽車動力電池系統(tǒng)、儲能系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，致力于為全球新能源應(yīng)用提供一流解決方案。在電池材料、電池系統(tǒng)、電池回收等產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵領(lǐng)域擁有核心技術(shù)優(yōu)勢及可持續(xù)研發(fā)能力，形成了全面、完善的生產(chǎn)服務(wù)體系。在動力電池系統(tǒng)方面，到2020年中公司產(chǎn)能達到了28.7GWh，在建產(chǎn)能約18.9GWh；根據(jù)公司的產(chǎn)能規(guī)劃，2021年將達到100GWh，2022年將擴大至150GWh。目前，寧德時代已與德國、美國等國際頂級汽車廠商及國內(nèi)眾多知名汽車廠商建立了深度合作關(guān)系。根據(jù)SNE Research 統(tǒng)計，2020年前三季度寧德時代裝機量達到了19.2 GWh，全球市場占有達達到了23.1%，超過LG Chem排名全球第一。
持續(xù)加碼科研投入，確保技術(shù)持續(xù)領(lǐng)先。公司的動力電池在4C快充、低溫自加熱、高鎳電池等領(lǐng)域的具備全球差異化競爭優(yōu)勢。創(chuàng)新的CTP技術(shù)改變了原有電芯-模組-電池包結(jié)構(gòu)，來將有望進一步步拉大松下（圓柱）、LG（軟包）等競爭對手的性能優(yōu)勢差距。相比于傳統(tǒng)電池包，CTP相比傳統(tǒng)電池包空間利用率提升15%-20%，零件數(shù)量減少40%，密度提升10%-15%。在產(chǎn)品技術(shù)持續(xù)迭代的同時，公司在研發(fā)費用上投入逐年增多。到2020年中，公司研發(fā)人員達5368名，擁有2642項境內(nèi)專利以及196項境外專利，研發(fā)費用達12.98億元，占比營業(yè)收入約6.9%。
公司儲能產(chǎn)品品類較為齊全。公司在儲能系統(tǒng)的產(chǎn)品主要包括：電芯、模組、電箱和電池柜。主要采用方型磷酸鐵鋰電池，涵蓋大型太陽能、風(fēng)電發(fā)電儲能配套、工業(yè)企業(yè)儲能、商業(yè)樓宇儲能、數(shù)據(jù)中心儲能、儲能充電站、通信基站后備電源等。寧德時代早在2011年就參與到國家電網(wǎng)風(fēng)光儲能示范項目，先后承擔多個國家組儲能示范項目。2018年公司在A股上市募集資金54億元，其中有20億元專門用于動力及儲能電池研發(fā)。
近年來公司儲能項目不斷落地。2018年 6月，寧德時代與福建省投資集團有限公司簽約儲能項目合作，三期規(guī)模分別為100/500/1000MW，還將配套建設(shè)移動儲能設(shè)備以及移動充電設(shè)施。2018年10月，公司競標獲得魯能海西州50MW/100MWh多能互補集成優(yōu)化示范工程儲能項目。2019年5月，公司與科士達成立合資公司，布局儲能系PCS、特殊儲能PACK、充電樁及“光儲充”一體化相關(guān)產(chǎn)品。
投資建議：維持公司買入-A 的投資評級。我們預(yù)計公司2020年-2022年的收入增速分別為11.5%、36.0%、38.1%，凈利潤增速分別為11.6%、34.0%、41.7%，維持公司買入-A 的投資評級。
風(fēng)險提示：政策不及預(yù)期、終端產(chǎn)銷不及預(yù)期、市場競爭加劇。
5、風(fēng)險提示
1）用戶側(cè)峰谷電價差縮小風(fēng)險：目前儲能的商業(yè)模式還在持續(xù)摸索中，較為明確的用戶側(cè)儲能依賴于峰谷電價差，如果峰谷電價差縮小或者業(yè)主經(jīng)營出現(xiàn)異常，則可能導(dǎo)致商業(yè)模式無法正常推進；
2）電網(wǎng)公司投資意愿下降風(fēng)險：電網(wǎng)側(cè)的儲能項目既考慮減少擴容提升輸配電設(shè)備利用率因素，也考慮電網(wǎng)安全、調(diào)峰、提升輸配電質(zhì)量等，很難直觀從經(jīng)濟性角度做測算。過往電網(wǎng)側(cè)儲能項目主要由電網(wǎng)公司投資，新版的輸配電價核算機制將儲能列為競爭性業(yè)務(wù)，無法計入輸配電價，電網(wǎng)公司的投資意愿有待觀察；
3）國際貿(mào)易政策變化風(fēng)險：海外市場較為明確的商業(yè)模式主要為電網(wǎng)調(diào)頻和戶用光儲一體，國內(nèi)企業(yè)近年也在紛紛走向海外市場。匯率、貿(mào)易保護、關(guān)系營銷等可能會導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險；
4）新能源發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險：儲能當前規(guī)模尚小，相關(guān)公司的經(jīng)營業(yè)績主要來源于光伏或者新能源車等業(yè)務(wù)，如果這些業(yè)務(wù)所在行業(yè)整體出現(xiàn)景氣度下滑等，可能會使得相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營出現(xiàn)問題。
5）假設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險：報告中關(guān)于經(jīng)營數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)的假設(shè)存在不及預(yù)期風(fēng)險。
